содержание   ..  10  11  12  13  14  15  16  17  18  19  20  ..

2.2. Обоснование нормы дисконта (применение метода разработки показателей)

Анализ научно-методических и учебно-методических публикаций. Наиболее широкий диапазон мнений относительно содержания и функционального назначения нормы дисконта имеет место именно в этой литературе.

Так, В.П. Савчук, С.И. Прилипко и Е.Г. Величко считают, что ставка дисконта - это процентная ставка отдачи, которую предприятие предполагает получить на заработанные в процессе реализации проекта деньги, а стоимость капитала предприятия - это минимальная норма прибыльности при вложении заработанных в ходе реализации проекта денег [176].

Еще в советское время В.В. Новожилов указывал на недостатки нормы прибыли как норматива для учета фактора времени, в частности на то, что норма прибыли отражает текущую обстановку, кратковременные условия, тогда как планирование вложений требует учета условий за достаточно большой период времени, учета перспектив развития [138].

Э.И. Крылов, И.В. Журавкова, справедливо называя обоснование нормы дисконта самым важным моментом при расчете чистой приведенной стоимости, отмечают, что эта норма отражает минимальный уровень доходов, ниже которого не следует получать отдачу от инвестиций [105].

Л.П. Кураков и В.Л. Кураков придерживаются иного мнения относительно величины показателя, рассматривая его как меру выгодности вложений в альтернативные проекты [109].

Ю.И. Бершидский и О.В. Кузьменко также рассматривают норму дисконта как доходность доступных альтернативных направлений применения капитала, но ограничивают их круг только проектами, отличающихся гарантированным доходом, к которым в первую очередь причисляют размещение средств на банковских депозитах [44]. Однако не всегда размещение средств на банковских депозитах гарантирует доход, и не все средства, например основные фонды, можно так использовать.

Н.В. Хохлов главными факторами, определяющими величину нормы дисконта, называет безрисковую ставку и надбавку за инвестиционный риск [220].

Э. Касл, М. Беккер, А. Нелсон, признавая выбор ставки дисконтирования ключевым моментом в проектном анализе, здесь же допускают противоречивое толкование нормы дисконта, подразумевая под ней сначала минимально приемлемую норму прибыли, а затем - средневзвешенную величину затрат на привлеченный и заемный капитал [98, с. 181].

Принципиальной для понимания существа вопроса является ситуация, в которой для финансирования проекта используется собственный и заемный капитал. В ней особенно рельефно проявляется заблуждение относительно выбора ставки дисконта. Так, Л.И. Лопатников [114] утверждает, что в этом случае ставка дисконта может быть найдена приближенно, исходя из средневзвешенной стоимости капитала. Подобные рекомендации можно найти у Д. Норткотта [139] и Дж.К. Ван Хорна [59]. В результате норма доходности собственного капитала искусственно занижается по сравнению с заемным капиталом.

В коллективной монографии «Научно-техническое развитие агропромышленного комплекса России (состояние и перспективы)» отмечается, что «выбранная ставка доходности (норма дисконта) отражает эффективность альтернативных вложений капитала. При использовании для инвестиций собственных средств ее уровень может быть определен по депозитному проценту. В случае, когда весь капитал является заемным, ставка доходности представляет собой процентную ставку по кредитам. Кроме того, при обосновании нормы дисконта могут быть использованы норма прибыли на производственные инвестиции, ставка доходности по ценным бумагам, собственная индивидуальная «цена денег» хозяйствующего объекта» [133, с. 220].

В цитированном материале имеет место смешение понятий. Допускается, что эффективность альтернативного вложения капитала сельскохозяйственной организации может быть измерена процентной ставкой по кредитам, то есть ценой, по которой кредитные ресурсы привлекаются в сельское хозяйство. Мы полагаем, что вне зависимости от структуры применяемого капитала (будь он собственным, заемным или смешанным) норма дисконта должна соответствовать норме доходности по лучшему альтернативному варианту. В противном случае будет получено искаженное представление об абсолютной и относительной эффективности проекта. Проиллюстрируем это на простом примере, когда имеется два варианта производственного использования инвестиций. Исходная информация приведена в табл. 2.2.

Инвестиционные ресурсы состоят наполовину из собственных средств (им соответствует ставка депозитного процента по вкладам 10%), наполовину из заемных средств (ставка кредитования 20%). Таким образом, «средневзвешенная стоимость капитала» составляет 15%.

Если использовать внутреннюю норму доходности проекта Б в качестве нормы дисконта для расчета ЧДДа, то получим отрицательную величину
 

Таким образом, если норма доходности какого-либо альтернативного проекта не совпадает с какой-либо условной или предполагаемой стоимостью капитала, а последнюю все же используют в качестве нормы дисконта, имеется риск принять неверное решение о направлении инвестиций. Проблема выбора нормы дисконта состоит не в оценке стоимости используемого капитала по затратному принципу, а в оценке целесообразности принять данный проект вместо какого-либо альтернативного. Поэтому используемая для сравнительной оценки норма дисконта не должна содержать ничего кроме доходности альтернативного проекта. Учет рисковости проекта и стоимости заемного капитала необходимо осуществлять в ходе моделирования денежных потоков, не подвергая в связи с этим корректировке норму дисконта.