Что такое валютный курс 22 > Индексные методы измерения экономических процессов 28 Деньги и процентные ставки 34 - реферат

ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ МИРОВЫХ ВАЛЮТНЫХ РЫНКОВ

ВИКТОР ЛИХОВИДОВ

www.lekcii.at.ua

МЕТОДЫ ПРОГНОЗИРОВАНИЯ И ПРИНЯТИЯ РЕШЕНИЙ

Содержание

Введение 3

1. Для чего необходимо изучать фундаментальный анализ 4

2. Международный валютный рынок и основные мировые валюты 13

3. Что такое валютный курс 22

4. Индексные методы измерения экономических процессов 28

5. Деньги и процентные ставки 34

Индикаторы денежной статистики 35

Процентные ставки 36

Процентные ставки центральных банков 40

Основные положения количественной теории денег 43

Процентный дифференциал 44

Доходности государственных ценных бумаг 44

6. Валютный курс и инфляция 45

Инфляция и процентные ставки 47

7. Экономический цикл 48

8. Показатели роста экономики, валовой внутренний продукт 54

9. Индикаторы производственного сектора 58

Промышленное производство 58

Использование производственных мощностей 59

Заказы на товары длительного пользования 60

Показатели объема запасов 61

10. Индикаторы инфляции 62

Индекс потребительских цен 62

Индекс цен производителей 63

11. Международная торговля 66

12. Статистика занятости, рынок труда 70

13. Индикаторы потребительского спроса 73

Жилищное строительство и рынок жилья 73

Розничная торговля 75

Продажи грузовых и легковых автомобилей 75

Индексы настроения потребителя 76

14. Индикаторы делового цикла 77

Опережающий экономический индикатор 78

Индексы деловой активности 79

15. Фундаментальные данные, психология рынка и принятие решений 82

Ответы к расчетным задачам 92

Предметный указатель 93

Введение

Книга предназначена для тех, кто занимается очень популярным в последнее время делом - валютным дилингом. Она является учебным пособием по фундаменталь­ному анализу, то есть знакомит валютных трейдеров с той стороной жизни рынков, которую они не видят, анализи­руя графики валютных курсов на экранах своих терми­налов. Фундаментальный анализ устанавливает связь валютных курсов с экономической ситуацией и конкурен­тным положением торгующих стран, объясняет цели и инструменты финансовой политики центральных банков, показывает соотношения между различными финансовы­ми рынками, причины их взлетов и падений.

Сейчас есть много хороших книг по техническому анализу, являющемуся основным инструментом валют­ного трейдера. В то же время на русском языке нет ни одной книги по фундаментальному анализу валютных рынков, без знания которого значительная часть проис­ходящего остается для трейдера покрытой мраком, что неизбежно снижает эффективность от работы или про­сто приносит прямые убытки. Поэтому очень важно по­мочь трейдерам получить достаточно полное представ­ление об основных экономических показателях, публику­емых международными информационными агентствами, о том как изменение этих показателей влияет на поведе­ние валютных курсов, о главных инструментах финансо­вой политики центральных банков, регулирующих валют­ные курсы, и о современных тенденциях в развитии ва­лютных рынков.

По содержанию материал книги может быть сгруп­пирован по трем основным направлениям. Прежде всего, в ней представлены положения современной эконо­мической теории, касающиеся денежного обращения и валютных курсов, необходимые каждому трейдеру для осмысленного восприятия того, что происходит на рын­ке. Здесь даны определения и пояснения к таким поняти­ям как обменный курс, паритет покупательной способ­ности, денежная масса, процентные ставки, инфляция. Показано, как с помощью количественных показателей (индексов) измеряют происходящие в экономике процес­сы и характеризуют поведение финансовых рынков. Мно­го внимания уделено понятию экономического цикла, которое является принципиально важным и широко ис­пользуется в описании поведения валютных рынков.

Затем подробно рассмотрены более 20 конкретных экономических индикаторов, наиболее часто появляю­щихся в комментариях аналитиков международных рын­ков и оказывающих явное влияние на поведение валют­ных курсов (валовой внутренний продукт, торговый ба­ланс, промышленное производство, индекс цен произво­дителей и индекс потребительских цен, безработица, ис­пользование производственных мощностей, а также спе­циальные индикаторы деловой активности, предназна­ченные для отслеживания экономических циклов). Для каждого индикатора раскрывается его экономический смысл, указывается связь с другими индикаторами и с изменениями валютных курсов. Приведены графики, ил­люстрирующие тенденции поведения индикаторов на примерах из основных мировых экономик.

Третье направление материала книги представляет собой описание психо­логии восприятия участниками ва­лютных рынков публикуемых эконо­мических данных и происходящих событий. Принципиальное значение для формирования уровней обменных курсов имеют действу­ющие по валютам процентные ставки и спрос на эти ва­люты для международной торговли и движений капита­лов (инвестиций). Центральные банки, планируя свои действия по управлению валютными курсами, исходят из состояния экономики, обязательно учитывая стадию де­лового цикла, на которой она находится. Участники ва­лютных рынков, пытаясь предугадать действия финансо­вых властей и спрос на валюты, анализируют публикуе­мые экономические индикаторы и стараются учесть со­отношение циклов экономической активности в разных странах.

Из этого создается мнение рынка, его настроение и ожидание предстоящих событий. Если публикуемое зна­чение некоторого важного экономического индикатора или действие центрального банка расходится с ожидани­ем рынка, то возникает быстрая реакция в виде сильного изменения валютного курса. В книге представлено мно­го примеров живой реакции валютных рынков на эконо­мические новости и события, которые показывают необ­ходимость знания смысла экономической статистики, а также то, что искусство трейдера в области фундаменталь­ного анализа состоит в умении понимать настроение рын­ка, его ожидания будущих событий и данных и извлекать из этого понимания выгодные моменты для валютных операций.

Книга предназначена прежде всего для самостоятель­ного изучения фундаментального анализа индивидуаль­ными трейдерами, занимающимися операциями на рын­ке FOREX или теми, кто собирается этому научиться. Она будет полезна как тем, кто готов ограничиться общим знакомством с предметом для понимания смысла событий на валютных рынках, так и тем, кто уже имеет опыт практической торговли, но теперь желает научиться са­мостоятельно анализировать фундаментальные данные и строить свои собственные прогнозы, то есть научиться торговать по фундаментальным данным. В ней в боль­шом количестве представлены примеры из жизни валют­ных рынков, относящиеся к недавним событиям, даны задачи для самостоятельного решения, приведен указа­тель основных экономических индикаторов и список ли­тературы по фундаментальному анализу.

Это первая попытка написать подобного рода учеб­ник, поэтому она не может быть без недостатков. Опыт преподавания и работы на валютном рынке FOREX убе­дительно показывает, что такая книга очень нужна. Ав­тор надеется, что она принесет пользу своему читателю и готов выслушать критику и пожелания об ее улучшении.

1. Для чего необходимо изучать фундаментальный анализ

Торговля валютой сегодня стала весьма распростра­ненным видом деятельности: около двух триллионов долларов достигает дневной оборот мирового валютного рынка FOREX ( FOREX - FOReign EXchange ), не менее 80% всех сделок составляют спекулятивные операции, имеющие целью извлечение прибыли от игры на разнице валютных курсов. Игра эта привлекает множество учас­тников, как финансовых организаций, так и индивидуаль­ных инвесторов. Причины вполне понятны; вот к приме­ру, фраза из одной статьи в журнале FUTURES (Англия, июнь 1996 г.): "грамотный трейдер может получить бо­лее 1 000 000 долларов в год в виде зарплаты и комисси­онных".

Объемы операций мирового валютного рынка посто­янно растут. Это связано с развитием международной торговли и отменой валютных ограничений во многих странах. Ежедневный объем конверсионных операций в мире составлял в середине 1998 года 1 триллион 982 мил­лиарда долларов США (на долю лондонского рынка при­ходилось порядка 32% дневного оборота, Нью-Йорк об­менивал около 18%, германский рынок - 10%). Впечатля­ющим является не только сам по себе объем операций, но и те темпы, которыми отмечено развитие рынка: в 1977 году дневной оборот составлял пять миллиардов амери­канских долларов, за десять лет он вырос до 600 милли­ардов и достиг одного триллиона долларов 1992 году.

Дневной объем операций наиболее крупных между­народных банков достигает миллиардов долларов. Ти­пичные объемы сделок в межбанковской торговле составляют 10 миллионов долларов. Вследствие высочайших темпов развития информационных технологий в после­дние два десятилетия сам рынок изменился неузнаваемо. Окруженная некогда ореолом кастовой таинственности профессия валютного дилера стала почти массовой. Опе­рации с валютой, бывшие недавно привилегией только наиболее крупных банков-монополистов, теперь являют­ся общедоступными, благодаря системам электронной торговли. И сами крупнейшие банки также часто пред­почитают торговлю в электронных системах индивиду­альным двусторонним операциям. На долю электронных торговых систем сегодня приходится 11% общего оборо­та рынка FOREX.

В последние годы чрезвычайно расширились возмож­ности участия в рынке FOREX для небольших фирм и частных лиц. Благодаря системе маржевой торговли, выход на рынок доступен лицам, располагающим неболь­шим капиталом. Брокеры, предоставляющие услуги мар­жевой торговли, требуют внесения залогового депозита и дают возможность клиенту совершать операции куп­ли-продажи валют на суммы в 40 - 50 раз большие, чем внесенный депозит. Риск потерь возлагается на клиента, а депозит служит обеспечением, страхующим брокера. Рынок FOREX становится доступным почти каждому, и огромное количество разных фирм стремятся привлечь к нему деньги клиентов.

Рис. 1.1. Пример валютной позиции по швейцарскому франку

При этом вполне реальной является торговля валю­той при наличии, скажем 5000 долларов, так как многие банки, брокерские конторы и дилинговые центры пред­лагают своим клиентам "кредитное плечо", благодаря которому, инвестор с небольшими средствами становит­ся участником рынка FOREX: вложив 5000 долларов, можно совершать сделки на суммы более 100 000. При­влекательность рынка FOREX для индивидуальных ин­весторов связана конечно же, в первую очередь с возмож­ностью быстрого получения больших доходов. Действи­тельно, графики движений валют показывают, что удач­но заключенная сделка является эффективным инвести­ционным решением. На рисунке 1.1 представлен график швейцарского франка, изображенный в соответствии с техникой японских подсвечников. Каждый столбик (све­ча) на этом графике изображает диапазон движения ва­люты в течение одного часа. Поскольку книга предназ­начена, прежде всего, для работающих на рынке FOREX трейдеров и для тех, кто учится этой работе, мы считаем, что читатель знаком с принятыми в техническом анализе способами построения рыночных графиков, которые для тех, кто с ними не встречался, могут показаться непри­вычными или неудобными, но на самом деле являются самым удобным графическим инструментом. Поэтому вполне оправданно, что некоторые графики валютных курсов в книге будут представлены в том виде, как это принято у трейдеров в техническом анализе.

Трейдер в данном случае купил 100 000 долларов за франки, использовав на это 152300 франков, так как цена доллара была 1.5230 франков за доллар. Через 53 часа он продал эту же сумму долларов, но поскольку цена долла­ра за это время поднялась до 1.5410 франков за доллар, он вернул сумму в 154100 франков. Разница суммы пер­воначально затраченных франков и суммы, полученной в итоге, составляет 1800 франков; если перевести их в дол­лары (по курсу 1.5410), то получается результат данной операции в 1168 долларов. Для того чтобы выполнить подобную операцию на тех условиях, которые предоставляют клиентам брокеры, фактически достаточно исполь­зовать депозит величиной в 1000 долларов. Поэтому эф­фективность операции составляет 116 процентов за два с небольшим дня. Никакому другому виду бизнеса подоб­ная отдача недоступна.

Конечно, тот, кто начинает заниматься операциями на валютном рынке, должен ясно понимать, что эти опе­рации являются высокорискованным бизнесом. Кроме возможности получения больших доходов они несут и возможность больших убытков, а при азартном подходе - и полного разорения. Назначение рынка FOREX как места применения личной финансовой, интеллектуальной и психической силы вовсе не в том, чтобы пытаться пой­мать там птицу счастья. Иногда кому-то это удается, но не надолго. Главное достоинство валютного рынка в том, что там можно добиться успеха именно силой своего ин­теллекта.

Другое важное свойство валютного рынка, как это не странным покажется - в его стабильности. Каждый знает, что основное свойство финансового рынка - его неожиданные падения. Но в отличие от фондового рын­ка FOREX не падает. Если акции обесценились - то это крах. Если же обрушился доллар, то это всего лишь озна­чает что другая валюта стала сильнее; например иена, которая за несколько месяцев в конце 1998 года стала на четверть дороже по отношению к доллару. Причем были отдельные дни, когда падение доллара измерялось десят­ками процентов (для сравнения, в приведенном выше при­мере изменение курса составило 1,2%). Но рынок никуда не упал торговля продолжалась как всегда. Именно в этом заключается устойчивость рынка и связанного с ним бизнеса: валюта - абсолютно ликвидный товар и будет торговаться всегда.

Валютный рынок является круглосуточным, он не связан с определенными часами работы бирж, торговля происходит между банками, находящимися в разных ча­стях земного шара. Подвижность валютных курсов тако­ва, что изменения величиной в проценты происходят весь­ма часто, позволяя совершать по несколько операций каж­дый день. Если иметь отработанную надежную техноло­гию торговли, можно сделать из нее бизнес, с которым по эффективности не сравнится никакой другой. Неда­ром крупнейшие банки покупают дорогое электронное оборудование и содержат штаты в сотни трейдеров, тор­гующих на различных секторах валютного рынка.

Начальные затраты на вхождение в этот бизнес се­годня очень невелики. Действительно, пройти первона­чальное обучение, приобрести компьютер, купить инфор­мационный сервис и сформировать депозит стоит не­сколько тысяч долларов; на такие деньги никакой реаль­ный бизнес не создашь. При избытке предложений услуг в этой области найти надежного брокера - также вполне реальное дело. Остальное зависит от самого трейдера. Как в никакой другой области деятельности сегодня, здесь все зависит от Вас лично.

Главное, что потребует рынок для успешной работы - не количество денег, с которыми Вы войдете в него. Главное - это способность постоянно концентрировать­ся на работе по изучению рынка, пониманию его меха­низмов и интересов участников; это непрерывное совер­шенствование своих торговых подходов и дисциплина при их реализации. Никто не достиг успеха на этом рынке, идя напролом со своим капиталом наперевес. Рынок силь­нее любого, он сильнее даже центральных банков с их огромными запасами валютных резервов. Народный ге­рой валютного рынка Джордж Сорос вовсе не победил Банк Англии, как думают многие; он правильно предуга­дал, что в сложившихся противоречиях европейской фи­нансовой системы есть достаточно проблем и интересов, которые не дадут удержать фунт. Так и получилось. Банк Англии, потратив около 20 миллиардов долларов на под­держание курса фунта, бросил его, предоставив рынку. Рынок разобрался с этой проблемой, а Сорос получил свой миллиард.

Поэтому центральные банки не просто командуют рынком, осуществляя свои валютные интервенции, они думают…. Например, Alan Greenspan, председатель Фе­деральной Резервной Системы США ( Federal Reserve System , FED - крупнейший в мире центральный банк), по свидетельствам журналистов, является очень хорошим техническим аналитиком, когда дело доходит до изуче­ния экономических данных. Он и до сих пор продолжает колдовать над экономической статистикой, анализируя все, вплоть до цен на металлолом, когда ищет ключи к будущим путям развития экономики. Тем более нам, с малыми деньгами, надо уметь анализировать рыночную информацию и учиться извлекать из нее указания о том, чего хочет рынок.

Сегодня всем понятно, что неотъемлемым свойством деловой активности в условиях рынка является риск, то есть, попросту говоря, реально достигнутый результат операции, проекта, конкретной сделки очень часто ока­зывается не тем, какой был запланирован, когда прини­малось решение. Но считается, что торговля на финансо­вых рынках (спекуляция) является особенно рискованным занятием именно потому, что из-за сложности и непредсказуемости поведения рынков можно понести убытки, и никогда нет уверенности в положительном результате операций. Многих это отталкивает от работы на финан­совых рынках, несмотря на то, что именно сейчас она ста­новится вполне доступной, благодаря электронным тех­нологиям связи и мощным программным пакетам анали­за данных.

В действительности, каждому, кто участвовал в ка­ком-либо бизнесе, хорошо известно, что расхождение планов и реальных результатов является неизбежным не только в спекулятивных операциях. Неожиданные изме­нения экономической или политической ситуации, погод­ные факторы или даже природные катастрофы, а также просто проблемы или неисполнительность Вашего парт­нера - сколько угодно можно перечислить причин для того, чтобы от Вашего бизнес-плана остались одни не­сбывшиеся надежды. Риск, то есть несовпадение запла­нированного результата и фактического, есть неотъем­лемая принадлежность экономической деятельности в условиях рынка. Единственный способ избежать риска - это ничего не делать. Что, впрочем, также связано с впол­не понятным риском.

Так что проблема состоит не в рискованности тех или иных операций, а в неправильном подходе к их планиро­ванию и сопровождению. Само по себе наличие неизбеж­ного риска является основой существования целой отрас­ли бизнеса - страхования, и весьма эффективной отрас­ли. Значит, при правильном подходе из риска можно из­влекать немалые деньги. Что же является правильным подходом, если мы собираемся заниматься операциями на валютном рынке?

Все сложившиеся на сегодня подходы к организации эффективного поведения в изменчивой экономической среде можно сгруппировать в два направления:

• прогнозирование,

• управление риском.

В области финансовых рынков существуют свои тех­нологии страхования, ограничения и контроля рисков. Они рассматриваются в отдельных руководствах по ме­тодам управления капиталами. Здесь же мы займемся пер­вым из указанных направлений - прогнозированием, суть которого состоит в надежде на то, что если правильно предугадать будущее и на основе этого принять правиль­ное решение, то и результат будет положительным. Глав­ный вопрос - как предугадать это будущее.

Существует и применяется много подходов к реше­нию этой великой задачи. Отметим сразу, что мы исполь­зуем для работы на валютном рынке подходы, которые объединяются понятием количественные методы прогно­зирования. Это означает, что поведение интересующей нас системы - рынка - мы описываем некоторым набо­ром числовых показателей (индикаторов, индексов), при­чем для каждого из них точно задан способ его измере­ния. В процессе наблюдений за достаточно длительный период времени собирается история (статистика) этих индикаторов и прогнозирование состоит в том, чтобы из этой истории вывести будущие («завтрашние») значения этих индикаторов, на основе которых мы и принимаем свои решения.

В наличии конкретно определенных и однозначно измеримых параметров и заключается отличие количе­ственных методов прогнозирования от других - интуи­тивных, авторитетных, астральных и экстрасенсорных - которые также могут применяться (и применяются) трейдерами, но не являются предметом этого учебного посо­бия.

В применении к финансовым рынкам, количествен­ные методы прогно­зи­ро­вания подразделяются, как изве­стно, на две группы существенно различных подходов:

• технический анализ,

• фундаментальный анализ.

Технический анализ основан на уверенности в том, что «рынок учитывает все», и следовательно, в поведе­нии цен уже заложен учет всех существенных факторов. Если рынок действительно является рынком, то его дви­жения складываются как результат решений большого числа участников, в сумме и располагающих всей доступ­ной информацией, которую они используют в принятии решений о своих операциях. Результат этих решений - поведение цены, и наблюдая за ними, Вы имеете доступ ко всей рыночной информации. На самом деле трейдеру надо очень мало - знать направление движения цены. Техни­ческий анализ и дает огромное количество инструментов, позволяющих из графиков цен вывести полезные пред­сказания. Техническому анализу посвящено много хоро­ших книг и здесь мы не будем останавливаться на нем, нас будут интересовать как раз те явления, которых тех­нический анализ не видит.

И технический и фундаментальный анализ - это ста­тистика рынков. Но фундаментальный анализ смотрит на рынок с противоположной стороны, чем технический. Сколь бы ни был велик Forex, он все же является частью большей Вселенной, и многое происходящее в ней, ока­зывает влияние на валютные курсы. Изменения в эконо­мике торгующих стран, политические выборы, регулиру­ющие действия финансовых властей, те же природные катаклизмы - все это сказывается на валютных курсах. И если одни из этих событий невозможно предвидеть, то другие являются вполне плановыми (например, время публикации экономических новостей расписано на меся­цы вперед) или вполне прогнозируемыми. Следователь­но, если построить разумные и своевременные прогнозы, то можно предвидеть и будущие движения валютных кур­сов, из которых уже извлечь свою выгоду.

Легендарным примером правильного понимания, своевременного предвидения и удачного использования сложившейся ситуации, вошедшим в историю и фольк­лор валютного рынка, являются операции Дж.Сороса, ис­пользовавшего назревавшее падение британского фунта (Рис. 1.2.).

Рис. 1.2. График британского курса фунта по отношению к немецкой марке

Незадолго перед этим фунт повторно вошел в евро­пейскую систему регулирования валютных курсов, объе­динившую единым механизмом основные европейские валюты. Коротко говоря, смысл механизма регулирова­ния ( European Rate Mechanism , ERM ) заключался в том, что назначались (именно назначались) некоторые цент­ральные обменные курсы по каждой паре валют, и от этих назначенных курсов валюта не могла отклониться более чем на заданное количество процентов. Таким образом валютные курсы ходили внутри своих коридоров, изви­ваясь некоторой змеей (от чего и всю систему регулиро­вания называли currency snake). Если обычных механиз­мов денежного регулирования (прежде всего - процент­ных ставок) центральным банкам не хватало для поддер­жания валют в этих коридорах, то применялись прямые валютные интервенции: на границе валютного коридора каждый из двух центральных банков должен был поку­пать или продавать свою валюту против валюты партнера, чтобы скорректировать курс, загнав его внутрь кори­дора.

Случилось так, что (как теперь уже для всех очевид­но) фунт вошел в эту валютную систему со слишком вы­соким обменным курсом по отношению к другим валю­там. По отношению к немецкой марке его курс был уста­новлен на уровне 2,95 марок за фунт.

Время было для Европы нелегкое, после объедине­ния Германии и других известных событий во многих эко­номиках было немало проблем. В Англии экономика так­же находилась на нижней стадии экономического цикла, сопровождаемой высокой инфляцией (Рис. 6.1.) и высо­кими процентными ставками (Рис. 1.3.), падением произ­водства (Рис. 1.4.), высокой безработицей (Рис. 1.5.) и т.д., что хорошо видно из приводимых графиков.

Рис. 1.3. Британские процентные ставки

Выполняя оговоренные обязательства по регулиро­ванию валютных курсов, центральные банки потратили немало валюты; больше всех, десятки миллиардов дол­ларов, израсходовал Бундесбанк ( Bundes Bunk - централь­ный банк Германии), поскольку фунт непрерывно падал против немецкой марки. В итоге Банк Англии ( Bank of England , ВОЕ) исчерпал все возможности выполнять обя­зательства по поддержанию курса фунта в соответствии с требованиями европейского механизма регулирования. Дальнейший подъем процентных ставок был невозможен - они и так уже находились на слишком высоком уровне, создавая дополнительные проблемы в экономике, в част­ности увеличивая безработицу. Поэтому в конце концов Банк принял неизбежное решение - предоставил рынку регулировать курса фунта, который сразу вслед за этим резко упал, и Англия вышла из европейского механизма регулирования обменных курсов. Правильное понимание сути ситуации и предвидение ее исхода позволили Соро­су вовремя сделать верные ставки против фунта и зара­ботать свой миллиард долларов.

Рис. 1.4. Промышленное производство Великобритании

Рис. 1.5. Уровень безработицы в Великобритании

Фундаментальный анализ в применении к валютно­му рынку изучает международные экономические, финан­совые и политические факторы, их взаимосвязь и влия­ние на поведение валютных курсов. Таким образом, он видит то, чего нет на графиках. Сегодня еще нет, но завт­ра уже появится и станет предметом технического анали­за; любое движение цены получит тогда свое графичес­кое истолкование, которое можно будет использовать в прогнозах и для открытия позиций. Но уже послезавтра. А если правильно и вовремя истолковать события, про­исходящие за графиком сегодня, то завтра уже можно получить прибыль.

Вполне резонный вопрос: возможно ли торговать не зная и не изучая фундаментального анализа? Определен­но можно сказать, что да. Очень многие так и делают. Изобилие увлекательно (иногда и завлекательно) напи­санной литературы по валютному дилингу, кажущаяся простота основных принципов технического анализа и доступность компьютерных сервисов, пакетов технического анализа, поддерживающих весьма дружественный диалог с пользователем (почти каждый из которых счи­тает себя компьютерным профессионалом) - все это по­зволяет легко и безболезненно пройти ступени первона­чального ознакомления с предметом и сразу же присту­пить к практическим операциям.

Бывает, что потом человек попадает в полосу неудач, когда все, кажется, понимаешь правильно, все знаешь и умеешь в соответствии с лучшими методиками, а убытки следуют за убытками; тогда он начинает искать причины во всем: обвинять в плохом сервисе дилинговый центр, брокера - в некорректном котировании валют, обосно­вывает концепцию о том, что весь этот бизнес - пирами­да для обмана народа и т.д. Редко у кого в таком состоя­нии хватает объективности спросить себя - а зачем он пришел на этот рынок, и честно ответить - чтобы отнять у других деньги. (В этой связи можно вспомнить рекламу из журнала «Солдат удачи», зовущего желающих попытать свое счастье в ремесле наемника: "Вы сможете объехать весь мир, увидеть великолепные места, познакомиться с интересными людьми и убить их". Когда Вас зовут в ва­лютный дилинг, Вам ведь тоже предлагают увидеть ве­ликолепный и огромный мир финансовых рынков, позна­комиться с интересными людьми и отнять у них деньги.)

Если Вы сейчас покупаете валюту в расчете на вы­годную сделку, то удается Вам это сделать лишь потому, что кто-то Вам эту валюту продает; и планы на эти день­ги у него прямо противоположные Вашим. А вдруг он изучил какие-то стороны жизни рынка лучше или знает что-то о рынке, в чем Вы упустили возможность вовремя разобраться; не заключается ли в этом его преимущество? Океан информации, окружающей валютного трейдера, необъятен; именно информация является объектом и ин­струментом торговли на современных валютных рынках (как сказано в одном учебнике, "currency trader is information trader"). Если Вы не видите какую-либо часть этого океана, то упущенные Вами возможности не про­сто велики; еще хуже то, что Вы о них никогда не узнаете. И фундаментальный анализ, мимо которого Вы прошли, это хороший вариант такой упущенной возможности.

Еще одно соображение имеет смысл привести в свя­зи с тем, что эта книга адресована именно российскому начинающему трейдеру. Его зарубежный конкурент мо­жет быть с детства вооружен если не знанием, то ощуще­нием рыночной атмосферы, просто потому что он в ней живет. Он может быть этому обучен, кроме того в кол­ледже, и к его услугам всегда целые батальоны аналити­ков, консультантов и книжные полки специальных бюл­летеней и журналов. Рыночное восприятие, экономичес­кий "здравый смысл" могут быть для него естественны­ми и вполне достаточными для торговли на валютном рынке без особой дополнительной специальной подготов­ки (тем не менее, иностранные учебники по валютному дилингу не ограничиваются организацией валютного дилинга и техническим анализом, фундаментальный ана­лиз занимает в них значительное место; существуют и отдельные руководства по нему). Российский же начина­ющий трейдер рыночной интуицией, "экономическим здравым смыслом" не обладает, так как ни экономики, ни рынка, ни настоящей рыночной статистики никогда не видел, а экономическое поведение не является врож­денным. Поэтому надо учиться, ничего лучшего никто не придумал.

Изучение фундаментального анализа - это в боль­шой степени просто изучение самого рабочего места ва­лютного трейдера, его торгового зала, расположенного сразу во всех часовых поясах земного шара. Мало кто сегодня имеет достаточный жизненный опыт для того чтобы свободно ориентироваться в том, что происходит в этом торговом зале, во всех его уголках. А знать это надо, и знать достаточно детально, поверхностного пред­ставления, интуиции тут недостаточно. Тот, кто отказы­вается тратить время на изучение той стороны жизни ва­лютных рынков, что проходит за экранами мониторов, по которым бегут графики валютных курсов, тот просто дает фору и отдает деньги другим. Вряд ли кто будет в состоянии оценить его душевную доброту.

Кроме того, надо правильно понимать, что валют­ный рынок это только часть финансового рынка. Из-за того что другие компоненты финансового рынка в стра­не отсутствуют (государственные ценные бумаги, акции и корпоративные облигации и т.д.) именно работа валют­ного трейдера стала единственно доступной для индиви­дуального инвестора в России; это единственная возмож­ность сейчас в России увидеть рынок и принять в нем уча­стие. Валютные спекулятивные операции могут принес­ти большой доход в кратчайшее время, но они же во всем мире справедливо считаются самыми сложными и рис­кованными. Здесь в наибольшей степени требуется интел­лект, знания, дисциплина и в то же время способность к творческой работе. Тот, кто состоялся как валютный трей­дер сможет работать на любом рынке; так уж получилось, что начинать приходится с самого сложного.

Несколько необходимых замечаний о данной книге. Она создавалась как часть учебного пособия «Анализ и планирование операций на валютных рынках» и входит в учебную программу, осуществляемую ForexClub (г.Владивосток). Предназначена для первоначального изу­чения методов социально-экономической статистики и анализа фундаментальных факторов в применении к меж­дународному валютному рынку Forex. Ввиду того, что в настоящее время на русском языке нет ни одной книги по фундаментальному анализу, автор видел свою задачу в том, чтобы представить на общедоступном уровне основ­ные макроэкономические индикаторы, используемые ва­лютными трейдерами во всем мире, стараясь раскрыть их экономический смысл, правила истолкования, а затем на специально подобранных примерах из недавней жиз­ни валютных рынков показать их связь с возможными реакциями трейдеров. В книге приведено много графи­ков, показывающих состояние и развитие основных эко­номик мира и примеров живой реакции рынка на проис­ходившие в самое недавнее время события.

По вполне понятным причинам основным источни­ком при написании книги были руководства для валют­ных трейдеров, изданные в США, поэтому многие при­меры конкретных элементов финансовой политики иллю­стрируются на американском материале, но в целом она охватывает методы анализа фундаментальных факторов, применяемые при торговле любой валютой на рынке FOREX.

Объясняя определения и смысл экономических ин­дикаторов, мы везде старались приводить их английские наименования и условные обозначения, поскольку систе­мы поставки экономических данных в реальном времени - англоязычные и знакомство со специальной терминоло­гией является обязательным. Для удобства читателей в конце книги представлены англо-русские указатели спе­циальных финансовых терминов, используемых в книге (на странице, где такой термин встречается впервые, он выделен жирным шрифтом) и тех экономических инди­каторов, которые в ней представлены.

Книга предусматривает два уровня освоения мате­риала: а) общее ознакомление с природой валютного рынка и факторами, влияющими на его поведение, б) по­лучение конструктивных навыков анализа фундаменталь­ных данных. Поэтому, с учетом возможных различий в уровне подготовленности читателей, более сложный материал выделен отдельно (отмечен в тексте книги знач­ком -) и помещен в конце соответствующих парагра­фов; он предназначен для тех, кто желает научиться са­мостоятельно выполнять обработку экономических дан­ных, выявлять их взаимосвязи, строить прогнозы, в том числе с применением математических методов и пакетов технического анализа. Остальные могут пропускать эту часть книги, прочий материал от нее не зависит.

2. Международный валютный рынок и основные мировые валюты

Если сформулировать по возможности точное опре­деление, то международный валютный рынок FOREX (Foreign Exchange Market) представляет собой совокуп­ность операций по купле-продаже иностранной валюты, и предоставлению ссуд на конкретных условиях (сумма, обменный курс, процентная ставка) с выполнением на определенную дату. Основными участниками валютного рынка являются: коммерческие банки, валютные биржи, центральные банки, фирмы, осуществляющие внешнетор­говые операции, инвестиционные фонды, брокерские ком­пании; постоянно растет непосредственное участие в ва­лютных операциях частных лиц.

FOREX - самый большой рынок в мире, он состав­ляет по объему до 90 % всего мирового рынка капиталов. Тысячи участников этого рынка - банки, брокерские фир­мы, инвестиционные фонды, финансовые и страховые компании - в течение 24 часов в сутки покупают и прода­ют валюту, заключая сделки в течение нескольких секунд в любой точке Земного шара. Объединенные в единую глобальную сеть спутниковыми каналами связи с помо­щью совершеннейших компьютерных систем, они созда­ют оборот валютных средств, который в сумме за год превышает в 10 раз общий годовой валовой, нацио­нальный продукт всех государств мира (причем, цифра взята из учебника 5-летней давности).

Для чего необходимо перемещение таких огромных денежных масс по электронным каналам? Валютные опе­рации обеспечивают экономические связи между участ­никами различных рынков, находящимися по разные стороны государственных границ: межгосударственные рас­четы, расчеты между фирмами из разных стран за постав­ляемые товары и услуги, иностранные инвестиции, меж­дународный туризм и деловые поездки. Без валютообменных операций эти важнейшие виды экономической актив­ности не могли бы существовать. Но деньги, служащие здесь инструментом, сами становятся товаром, так как спрос и предложение по операциям с каждой валютой в различных деловых центрах меняется во времени, а сле­довательно меняется и цена каждой валюты, причем ме­няется быстро и непредсказуемым образом.

Международное валютное устройство сегодня осно­вывается на режиме плавающих валютных курсов: цену валюты определяет прежде всего рынок. Поэтому валют­ный курс то поднимается вверх (валюта дорожает), то падает вниз. Значит, можно купить валюту дешевле и че­рез некоторое время продать ее дороже, получив при этом прибыль. Международная валютная система прошла большой путь за тысячелетия истории человечества, но несомненно сегодня в ней происходят изменения самые интересные и ранее немыслимые. Два главных изменения определяют новый облик мировой валютной системы:

а) деньги полностью отделены теперь от какого бы то ни было материального носителя;

б) мощные информационные и телекоммуникацион­ные технологии позволили объединить денежные систе­мы разных стран в единую глобальную финансовую сис­тему, не признающую границ.

Раньше все было достаточно просто и понятно: "люди гибнут за металл". А теперь деньги - не только не металл, но даже и не те греющие взор зеленые бумажки. Настоящие деньги, движущие судьбами людей, сталки­вающие страны и народы, разрушающие империи и со­здающие новые, сегодня эти деньги - просто цифры на экранах компьютеров. Хорошо это или нет - не предмет фундаментального анализа, но финансовый рынок пла­неты сегодня таков и надо учиться на нем работать.

Международный валютный рынок в том виде, как мы его знаем, возник после 1973 года, но начало его но­вейшей истории было положено летом 1944 года в аме­риканском курортном городке Бреттон-Вуддс. Исход Второй Мировой войны уже не вызывал сомнений и со­юзники занялись послевоенным финансовым устройством планеты. В то время как экономики всех ведущих госу­дарств после войны должны были оказаться в руинах либо в тисках военного производства, экономика США выхо­дила из войны на подъеме. А так как и победители, и жер­твы, и побежденные нуждались в пище, топливе, сырье и оборудовании, а дать все это в достаточном количестве могла только американская экономика, то возникал воп­рос, чем другие страны за это будут платить. После вой­ны они мало что имели из того, что могло заинтересо­вать США; золотой запас у США и так был самым боль­шим, многие же страны вряд ли имели его вообще. При любых попытках наладить торговлю через обмен валют цена на доллар по причине высокого спроса на амери­канские товары неизбежно должна была подняться до такого уровня, что все прочие валюты обесценились бы и приобретение американских товаров стало невозмож­ным.

С другой стороны, это можно было считать чьей угодно проблемой, кроме Соединенных Штатов, но дос­таточное число людей понимало, что именно такой под­ход и привел ко Второй Мировой войне. После Первой Мировой войны Америка умыла руки, оставив междуна­родную ответственность на долю других стран. Мир ис­пытывал сильный долларовый голод, золотые запасы стран перетекали в США, прочие валюты обесценивались. Естественные, но недальновидные протекционистские решения изолировали экономики друг от друга и эконо­мический национализм легко перешел в дипломатичес­кие отношения и перерос в войну.

Для предотвращения послевоенного коллапса валют финансовый форум в Бреттон-Вуддсе создал ряд финан­совых институтов, в том числе Международный Валют­ный Фонд. первоначально представлявший собой объе­диненные валютные ресурсы, куда все страны (но в мак­симальной степени США) вносили свою долю, и откуда каждая страна могла брать для поддержания своей ва­люты. Для американского доллара было зафиксировано золотое содержание (35 долларов за тройскую унцию), а прочие валюты были привязаны к доллару в определен­ном соотношении (фиксированные обменные курсы).

Но послевоенный спрос на доллар оказался выше всех ожиданий. Многие страны продавали свою валюту для покупки долларов на приобретение американских товаров. Американский экспорт намного превосходил импорт (росло положительное сальдо торгового балан­са), дефицит долларов в мире нарастал. Ресурсов МВФ не хватало на заимствования странам для поддержания их валют. Ответом на эти проблемы был американский план Маршалла, по которому европейские страны пре­доставили Соединенным Штатам перечень необходимых для подъема их экономик материальных ресурсов, а США передали им (не взаймы) объем долларов, достаточный для приобретения указанного. Эти доллары предотвра­тили девальвацию других валют, способствовали ново­му росту американского экспорта, открывая для него все новые рынки.

Американское присутствие во всех частях света че­рез расходы на содержание военных баз, американские частные инвестиции в бизнес Европы (приобретение ев­ропейских фирм или участие в них), активность амери­канских туристов, тративших деньги по всему свету, по­степенно наполнили долларами иностранные банки в количествах, больших необходимого. В конце 50-х годов европейский бизнес уже не нуждался в прежнем количе­стве американских товаров, имел более привлекательные возможности инвестирования, чем долларовые депозиты, и потому не желал держать избыток долларов. Вначале американское Казначейство готово было выкупать дол­лары, оплачивая их установленным золотым содержани­ем, не допуская падения курса доллара по отношению к другим валютам. Но поток золота из США привел к уменьшению вдвое золотого запаса а начале 60-х годов. Иностранные центральные банки длительное время так­же поддерживали курс доллара по отношению к нацио­нальным валютам, скупая излишки долларов, предлагае­мые населением, частными банками и бизнесом.

Система фиксированных обменных курсов продер­жалась до начала 70-х годов. К этому времени США уже не имели благоприятного торгового баланса; другие стра­ны продавали Америке все больше, а покупали у нее все меньше. Доллары, от которых избавлялись за рубежом, оседали в иностранных центральных банках бесперспек­тивным невостребованным грузом. В течение нескольких лет США сопротивлялись неизбежной девальвации дол­лара и не соглашались на установление свободно плавающих валютных курсов, но после ряда проблем в начале 70-х они отказались от золотого содержания доллара, курс которого с тех пор определяется рыночным спросом и предложением (free floating - свободно плавающий курс). Цена золота выросла к 1980 году почти до 750 долларов за тройскую унцию (с начала 1975 года американцы по закону получили возможность приобретать золото как объект инвестирования). В конце 70-х годов доллар упал до своего послевоенного минимума, а дальнейшая его история - череда взлетов и падений.

Все основные мировые валюты сейчас находятся в таком режиме свободного плавания, когда их цена опре­деляется рынком, в зависимости от того, насколько дан­ная валюта нужна для приобретения товаров, инвести­ций и межгосударственных расчетов. Конечно же, это плавание не является полностью свободным; в каждой стране существует центральный банк, основной задачей которого, в соответствии с законом является обеспече­ние стабильности национальной валюты. Международ­ный валютный рынок FOREX объединяет все множество участников валютообменных операций: физических лиц, фирмы, инвестиционные институты, банки и централь­ные банки.

Главными валютами, на долю которых приходится основной объем всех операций на рынке FOREX, явля­ются сегодня доллар США (USD ), евро (EUR ), японская йена ( JPY ), швейцарский франк (CHF ) и британский фунт стерлингов ( GBP ). До появления валюты евро большая доля рынка приходилась на немецкую марку ( DEM ).

Доллар США ( USD ), как мы видели, стал ведущей мировой валютой после Второй Мировой войны. Сегод­ня доллар является универсальным платежным средством в международным бизнесе, валютой-убежищем при раз­личных финансовых и политических кризисах в других странах, а также объектом международных инвестиций, благодаря большому объему высоконадежных ценных бумаг - государственных долгосрочных облигаций США. Уверенность в стабильности американской экономичес­кой и финансовой системы, в том что все доходы по госу­дарственным долговым ценным бумагам будут своевре­менно выплачены, не реквизированы и не обложены нео­жиданным налогом, привлекает на этот рынок как част­ных иностранных инвесторов, так и иностранные прави­тельства.

В последние годы небывалый рост демонстрирует рынок американских акций, притягивающий огромные капиталы иностранных и внутренних инвесторов, что служит дополнительным источником силы доллара. С середины 80-х годов американские акции стали более выгодным вариантом вложения денег, чем золото: акции росли, а цена золота падала. В период же после 1993 года американские акции растут настолько быстро, что уже не только независимые эксперты, но и официальные лица неоднократно высказывали опасения, что цены акций чрезмерно завышены и их падение может оказаться слиш­ком резким и привести к финансовому и экономическому кризису.

Доллар занимает, по разным оценкам, долю от 50 до 61 процента в международных резервах центральных бан­ков, составляющих в сумме до 1 триллиона долларов. Он является общепризнанной базовой валютой при котиров­ке других валют. Доллар участвует в качестве одной из сторон в 87% всех транзакций на рынке FOREX (по дан­ным на октябрь 1998 года). Из всех обменов японской йены на долю американского доллара приходилось 87%; для немецкой марки этот показатель составлял 64%, а для канадского доллара - 98%.

Для иллюстрации недавней истории курса доллара мы приводим на рисунке 2.1. график индекса доллара. Вследствие того особого положения, которое занимает доллар на мировом рынке, принято цены всех других ва­лют выражать по отношению к доллару. Цена йены вы­ражается количеством йен, которые дают за один доллар; цена фунта выражается количеством долларов, которые дают за один фунт. Но для доллара это означает, что он имеет столько цен, сколько существует валют, и когда одна его цена растет, другая может падать. Для получе­ния объективной характеристики цены доллара можно использовать усредненный с учетом объемов международ­ной торговли курс доллара по отношению к основным мировым валютам (более подробно смысл этого индекса будет рассмотрен в параграфе 3), который и показывает, что доллар в настоящее время уверенно оправдывает за­явления американских финансовых властей о том, что сильный доллар продолжает оставаться основой полити­ки США.

На рисунке 2.2. показан график основного фондово­го индекса США, индекса Доу-Джонса, показывающего динамику роста цен на акции ведущих американских про­мышленных корпораций. Позже мы вернемся к этому графику при анализе ситуации на валютном рынке летом 1999 года.

Рис. 2.1. График индекса американского доллара

Рис. 2.2. График американского фондового индекса Доу-Джонса

Японская йена ( JPY ) прошла сложный путь от пос­левоенного уровня 360 йен за доллар, определенного аме­риканской оккупационной администрацией, до курса око­ло 80 йен за доллар в 1995 г., после чего ее уровень вновь существенно понизился и опять сильнейшим образом ук­репился во второй половине 1998 года.

Главной особенностью финансовой ситуации в сегод­няшней Японии являются чрезвычайно низкие краткос­рочные процентные ставки; практически они сегодня под­держиваются Банком Японии на нулевом уровне. Поэто­му очень большие объемы сбережений и средств пенси­онных фондов и других инвесторов были вложены в за­рубежные ценные бумаги, прежде всего - в американские государственные облигации и в европейские активы. Су­щественно уступая доллару в качестве резервной валюты и инструмента

Рис. 2.3. График курса японской йены

Рис. 2.4. График курса британского фунта

международных расчетов, йена тем не ме­нее является одной из главных валют на международных финансовых рынка.

Британский фунт ( GBP ). Британский фунт был веду­щей мировой валютой до Первой Мировой войны; суще­ственно ослабив свои позиции в межвоенный период, он окончательно уступил лидерство доллару после Второй Мировой войны, причиной чему были естественные про­блемы в пострадавшей от войны экономике, а также и подрыв доверия к валюте вследствие массированных фальшивомонетнических диверсий против нее со сторо­ны Германии во время войны.

До 50% транзакций с участием фунта имеют место на рынке Лондона. На глобальном рынке он занимает около 14%. Почти весь этот объем приходился на доллар и немецкую марку. Нью-йоркские банки практически прекращают котировать GBP в полдень. Фунт очень чув­ствителен к данным по рынку труда и инфляции в Анг­лии, а также к ценам на нефть (в учебниках по валютно­му рынку он даже характеризовался как petrocurrency). В комментариях событий на рынке FOREX фунт обозначается либо как cable , либо pound . Первое название оста­лось с тех времен, когда наиболее оперативными данны­ми, получаемыми в Европе из Америки, были телеграм­мы, переданные по трансатлантическому подводному кабелю. Cable используется, как правило, в котировке GBP к USD, a pound - применялось в котировках фунта к немецкой марке.

Швейцарский франк (СНГ). Объемы сделок с учас­тием швейцарского франка существенно меньше, чем с другими рассмотренными валютами. По отношению к немецкой марке он часто играл роль валюты-убежища (например, в случае кризисов в России). По данным пре­дыдущих лет, курс франка обнаруживал более сильные колебания, чем курс немецкой марки; но в последнее вре­мя это не имело места. Функция франка как валюты-убе­жища (safe-haven) в 1999 году сильно сократилась из-за военного конфликта на Балканах.

Рис. 2.5. График курса швейцарского франка

С появлением евро волатильность (изменчивость) курса франка по отношению к евро стала намного мень­ше, чем была волатильность франка по отношению к не­мецкой марке. Швейцарский Национальный Банк (SNB) проводит политику, направленную на координирование финансовых условий в Швейцарии и евро-регионе; в час­тности, в день снижения процентных ставок Европейс­ким Центральным Банком весной этого года, SNB через 20 минут объявил о снижении своей процентной ставки.

Хотя основная часть обменов происходит с участи­ем доллара, тем не менее, некоторые недолларовые рын­ки тоже имеют значительную активность. Из суммарно­го объема недолларового рынка раньше около 98% при­ходилось на немецкую марку. После появления евро объе­мы на многих рынках уменьшились и пока еще в полной мере не восстановились.

Немецкая марка ( D ЕМ) занимала второе место пос­ле доллара по ее доле в мировых валютных резервах (око­ло 25%). В отношении стабильности курса, на марку силь­но влияли социально-политические факторы в России, с которой Германия наиболее тесно связана экономичес­кими и политическими отношениями, и это влияние пе­редалось новой валюте евро, так как Германия представ­ляет значительную часть экономики одиннадцати госу­дарств, объединивших свои валютные системы.

Новая валюта евро ( EUR ) , появившаяся 1 января 1999 года, объединила 11 европейских наций в самый мощный экономический блок мира, на долю которого приходит­ся почти пятая часть глобального выпуска товаров и ус­луг и мировой торговли. В состав евро-региона («Euro-area») входят Австрия, Бельгия, Германия, Ирландия, Испания, Италия, Люксембург, Нидерланды, Португа­лия, Финляндия и Франция, занимающие территорию 2365000 кв. км. с населением 291 миллионов человек (для сравнения - в США 269 миллионов, в Японии - 126).

Рис. 2.6. График курса общеевропейской валюты евро (до 1 января 1999 года изображен график ECU)

Суммарный валовой внутренний продукт (ВВП) в 1997 г. составлял 5,55 триллионов ECU (ECU-European Currency Unit), или 6,51 триллионов долларов США, в то время как ВВП США был 6,85 триллионов ECU, а Япо­нии - 3,71 триллионов. Экспорт составляет 10 % от ВВП евро-региона. В 1997 году суммарный экспорт на 25% превосходил американский и вдвое Японский. Германия составляет до 30% экономики Европы; в сумме Герма­ния, Франция и Италия составляют около 70% экономи­ки евро-региона.

Средний показатель инфляции потребительских цен в октябре 1998 составлял 1,0%; основные процентные ставки были снижены 11 европейскими центральными банками до 3,0 % осенью 1998 года. Средний уровень без­работицы составлял к началу 1999 года 10,8 %, меняясь от 18,2 % в Испании до 2,2 % в Люксембурге.

Датская крона и греческая драхма, являющиеся бли­жайшими кандидатами на присоединение к евро, регули­руются с 1.01.99 механизмом ERM-2. Это означает, что определены центральные обменные курсы этих валют к евро: 7.46038 Danish crowns/euro и 353.109 Greek drachma/ euro, а границы допустимого диапазона изменения курса для кроны образуют коридор шириной 2,25% от централь­ного курса, и для драхмы ширина коридора 15%. В слу­чае выхода валюты за пределы валютного коридора со­ответствующий национальный Центральный банк дол­жен предпринять валютную интервенцию для корректи­ровки курса. Например, диапазон для интервенций по кроне: buy 7.29252, sell 7.62824. Европейский Централь­ный Банк имеет обязательство помогать центральным банкам Дании и Греции поддерживать курсы в пределах заданных диапазонов в случае спекулятивных атак про­тив валют.

Создание единой европейской валюты является, бе­зусловно, величайшим финансовым экспериментом в ис­тории человечества. Ни одна из имевших ранее место попыток создания сколько-нибудь значительного финан­сового союза не увенчалась успехом. На евро сегодня многие также смотрят как на эксперимент, исходом ко­торого не обязательно будет успех. Все первое полугодие 1999 года курс валюты неуклонно падал, в чем некото­рые усматривают признаки недоверия к новой валюте, а другие видят эффективно проводимую единым Европей­ским Центральным банком денежную политику, так как низкий обменный курс играет на руку европейским экс­портерам, существенно повышая конкурентоспособность их товаров на мировых рынках.

Путь европейских государств к объединению валют­ных систем был длительным и не простым, не все страны могли выдержать условия, сформулированные для объе­динения, менялся состав участников. Но в течение не­скольких лет существовала и была признана в мире син­тетическая валюта экю (ECU), составленная из европей­ских валют (ее курс на 31 декабря 1998 года и стал курсом евро); настойчивая работа лидеров ряда европейских го­сударств, прежде всего Германии, Франции, Италии при­вела в конце концов к старту новой валюты.

-*)

* Знаком - в книге отделен материал, предназначенный для бо­лее углубленного изучения предмета, задачи или справочные данные.

Для лучшего понимания происходящих в евро-регионе процессов полезно помнить те макроэкономические ориентиры (заложенные в Маастрихтский договор, оп­ределивший условия конвергенции), с которыми европей­ские государства подошли к объединению своих валют­ных систем.

1. Стабильность цен: средний уровень инфляции за предшествующий год не должен превосходить более чем на 1,5 % уровни инфляции трех из объединяющихся госу­дарств с наименьшими показателями инфляции.

2. Устойчивость финансового положения государ­ства, означающая отсутствие значительного бюджетно­го дефицита, в частности:

а) отношение планируемого или действительного государственного дефицита к величине валового внутреннего продукта (ВВП) не будет превосходить 3%, либо же это отношение должно последовательно уменьшаться, приближаясь к указанному уровню, су­щественные отклонения допустимы только краткосроч­ные;

b) отношение государственного долга к ВВП не дол­жно превышать 60%, либо оно должно последовательно уменьшаться, стремясь к указанному уровню.

3. Критерий конвергенции процентных ставок, озна­чающий, что на протяжении предшествующего года сред­ние долгосрочные процентные ставки ( long - term rates ) не должны превосходить более чем на 2% процентные став­ки трех государств с наибольшей стабильностью цен. Процентные ставки измеряются на основе показателей долгосрочных государственных облигаций или аналогич­ных пенных бумаг, с учетом различий в национальных определениях.

4. Условие участия в Европейском обменном меха­низме (ERM) в течение двух лет до перехода к валюте EURO, в частности, в этот период не должно быть де­вальвации кросс-курса валюты по отношению к валютам других государств-участников.

Приводимая ниже таблица содержит данные по по­ложению стран-участниц на июль 1998 года, когда при­нималось окончательное решение о составе стран-участ­ниц валютного союза.

В следующей таблице представлены значения кросс-курсов одиннадцати валют по отношению к евро, зафик­сированные на 31 декабря 1998 г.

Существуют стандартные международные обозначе­ния валют, которыми пользуются в операциях на валют­ных рынках. В информационной системе REUTERS каж­дый объект получает свой специальный код (RIC - Reuters Information Code), по которому можно найти в системе любую связанную с объектом информацию. Ниже мы приводим коды RIC и названия для ряда наиболее рас­пространенных валют.

Приведем также стандартные коды стран, использу­емые в информационных системах для обозначений раз­личных индикаторов.

British Pound GBP Брянский фунт

Canadian Dollar CAD Канадский доллар

French Franc FRF французский франк

German Mark DEM Немецкая марка

Italian Lira ITL Итальянская лира

Japanese Yen JPY Японская йена

United States Dollar USD Американский доллар

New Zealand Dollar NZD Новозеландский доллар

Australian Dollar AUD Австралийский доллар

Belgian Franc BEF Бельгийский франк

Portuguese Escudo РТЕ Португальское эскудо

Danish Krone DKK Датская крона

Dutch Guilder NLG Нидерланцский гульден

Euro EUR Единая европейская валюта евро

Singapore Dollar SGD Сингапурский доллар

Finnish Mark FIM финская марка

Greek Drachma GRD Греческая драхма

Spanish Peseta ESP Испанская песета

Hong Kong Dollar HKD Гонконгский доллар

Swiss Franc CHF Швейцарский франк

Austrian Schilling ATS Австрийский шиллинг

Irish Punt IEP Ирландский фунт

3. Что такое валютный курс

После того как Бреттон-Вуддское соглашение, регу­лировавшее валютные курсы в послевоенный период, прекратило свое существование, основные мировые ва­люты получили большую свободу в том смысле, что их курсы стали в значительной степени определяться рын­ком на основе спроса и предложения по этим валютам как инструментам торговли, инвестиций и формирования международных резервов. Чем же вызваны столь силь­ные изменения валютных курсов, которые наблюдаются с тех пор, в чем их причины и как их истолковывает эко­номическая наука?

Основным понятием, созданным для объяснения ва­лютных курсов, является паритет покупательной способ­ности, ППС ( purchasing power parity - РРР), для формули­ровки которого обычно привлекают так называемый за­кон одной цены: цена товара в одной стране должна быть равна цене товара в другой стране; а поскольку эти цены выражаются в разных валютах, то соотношение цен и определяет курс обмена одной валюты на другую.

Пусть Pd - внутренняя цена (domestic price) данного товара, a Pf - его цена за рубежом, в соседней стране (foreign price). Эти цены представляют собой количества валют, национальной для данной страны и иностранной, которые дают за единицу товара внутри страны и за ру­бежом. Отношение цен и будет тем курсом, по которому одну валюту станут обменивать на другую ради приоб­ретения данного товара. Если бы все обмены были связа­ны только с этим одним товаром, то это и был бы обмен­ный курс,

S = Pd / Pf

определяющий цену одной единицы иностранной валю­ты в единицах внутренней (национальной) валюты.

Если Toyota стоит в Японии 3,10 миллионов йен, а в США эта модель продается за 23700 долларов, то это оз­начает, что соотношение доллара и йены равно

S=3100000/23700=130.80 йен за доллар

Но с другой стороны, каждый понимает, что выбор модели автомобиля дело очень непростое и данная мо­дель может плохо продаваться в США просто по той при­чине, что американцы предпочитают аналогичные моде­ли своего производства. Тогда цена авто будет занижен­ной, а 130.8 йен за доллар окажется слишком высокой цифрой. Автомобиль, наверное не самый лучший товар для сравнения валют, потому что с ним связано слишком много индивидуальных предпочтений и неэкономических соображений.

В литературе упоминается совсем простой способ сравнения покупательной способности валют - по цене гамбургера, который является стандартным продуктом и связан с универсальным набором исходного сырья. Но с ним также не все может быть просто: если гамбургер всюду считается наиболее простой и недорогой закуской, то при появлении в Москве он в первые годы шел за де­ликатес, и сравнение цен гамбургера в разных странах вряд ли соответствовало тогдашнему курсу рубля; а в некоторых странах его и вовсе не едят.

Вполне понятно, что подобное определение обмен­ного курса является сильно упрощенным, оно принимает в рассмотрение только один товар и не учитывает много­го, что имеет место в действительности. А на самом деле происходит торговля множеством товаров, и не только товарами, но еще и различными услугами (которые еще сложнее сравнивать по их ценам в разных странах). По­этому более реалистичный вариант закона одной цены сравнивает общие уровни цен в двух странах на группу товаров и услуг. Формула для определения обменного курса остается той же самой, но под Pd и Pf понимаются уже средние цены некоторого набора товаров и услуг (потребительской корзины). Такое определение обменно­го курса называют абсолютным вариантом паритета по­купательной способности ( absolute version of purchasing power parity ).

Применяется также другая форма определения об­менного курса через цены товаров по разные стороны границы. Для большинства задач, связанных с оценива­нием тенденций экономических процессов важно не само значение обменного курса, а его изменение, происшед­шее в течение некоторого времени под влиянием различ­ных факторов. Если обозначить процентное изменение цен товаров (или соответствующих потребительских кор­зин) через δPd и δPf соответственно, то вызванное ими изменение (в процентах) валютного курса будет равно

δS= δPd-δPf

Это есть формула относительного варианта парите­та покупательной способности ( relative version of purchasing power parity ). Если упоминавшийся выше гамбургер по­дорожал в Москве на 5%, а в США на 1%, то это означа­ло бы изменение рублевого курса доллара на 4 %.

По крайней мере одно практическое применение кон­цепции паритета покупательной способности в реальной финансовой политике известно в истории валютных рын­ков. Это соглашение Plaza Accord сентября 1985 года, когда американский доллар был решением Большой Пя­терки (G5) девальвирован по отношению к йене и евро­пейским валютам (то есть его курс был установлен на более низком уровне). Результат этого соглашения, как считается ныне, отнюдь не совпал с тем, что от него ожи­далось.

Из многообразия экономических индикаторов, на первый взгляд, самую прямую и непосредственную связь с валютным курсом должен иметь торговый баланс ( Trade Balance ), поскольку он представляет собой разницу меж­ду суммарным экспортом и импортом страны,

Trade Balance = Export - Import

Если экспорт преобладает в структуре внешней тор­говли страны, то это означает избыточное поступление иностранной валюты в страну, следовательно, рост спроса на национальную валюту и рост обменного курса этой валюты, И наоборот, при дефиците торгового баланса (когда объем импорта больше, чем объем экспорта) на­циональная валюта должна слабеть. В действительности же, как мы увидим позже, взаимное влияние торговли, обменных курсов, инфляции и процентных ставок на­столько перемешивает все факторы, что связь между ними становится совершенно неочевидной.

Но порой экономические факторы и настроение рын­ка сходятся воедино в такой степени, что публикация ин­дикатора вызывает мгновенную и однозначную реакцию. К осени 1999 года отношение валютного рынка к амери­канскому доллару было весьма напряженным: продол­жавшиеся уже длительное время спекуляции о переоце­ненности американского рынка акций (который так и на­зывали пузырем - bubble ) и опасения его резкого паде­ния, активный вывод японского капитала с американс­кого финансового рынка, состоявшиеся летом два повы­шения процентных ставок FED и ожидание будущих по­вышений, все это особенно заострило внимание на еще одной постоянной проблеме - американском торговом де­фиците, который опять же только недавно достиг нового рекордного уровня за всю историю США.

Ситуация еще более обострялась взаимоотношения­ми йены и доллара; Банк Японии, все лето боровшийся с преждевременным (с его точки зрения) ростом курса йены, ничего не смог сделать, несмотря на восемь предприня­тых им за четыре месяца валютных интервенций. Попыт­ки Банка получить поддержку в этой борьбе со стороны Казначейства США ничего не давали, а на интервенции, которые он осуществлял б одиночестве, рынок смотрел спокойно, каждый раз опять поднимая курс йены, кото­рая была нужна иностранным инвесторам для приобре­тения растущих японских акций. Во вторник 21 сентября состоялось заседание Комитета по денежной политике Банка Японии, от которого все ждали каких-либо новых радикальных мер по ограничению роста йены. Но Банк Японии заявил, что его финансовая политика остается прежней, после чего рынок укрепился в уверенности, что интервенции можно не опасаться, а те, кто накануне ак­тивно покупали доллар в ожидании изменений политики Банка Японии и совместных действий США и Японии на валютном рынке, были весьма разочарованы и вынужде­ны продавать купленный доллар с убытками.

Рис. 3.1. График японской йены; реакция на итоги заседания Банка Японии ( BOJ meeting) и данные по внешней торговле США ( US foreign trade), 21 сентября 1999 года .

Поэтому когда позже в тот же день 21 сентября были опубликованы данные по иностранной торговле США за июль 1999 года, и оказалось, что дефицит внешней тор­говли опять вырос до рекордной величины, реакция рын­ка была простой и однозначной - доллар быстро и силь­но упал по отношению ко всем основным валютам. На рисунках 3.1 и 3.2 показаны графики, наглядно представ­ляющие реакцию валютного рынка на эти данные.

Один существенный эффект следует иметь ввиду, ана­лизируя долгосрочное влияние на циклическую динами­ку экономических индикаторов таких факторов как па­дение курса валюты или действия финансовых властей, осуществляющих девальвацию валюты (объявленное сни­жение цены данной национальной валюты в единицах иностранных валют). Это так называемая J-кривая, смысл которой удобно пояснить на примере торгового балан­са. При девальвации национальной валюты экспорт ста­новится более выгоден, а импорт менее выгоден для фирм данной страны. Но падение курса скажется на торговом балансе в несколько отдаленной перспективе, так как в близком будущем остаются в действии старые контрак­ты, используются уже существующие запасы сырья и еще не произошло падение спроса на импорт (девальвация делается в условиях падения платежного баланса, но пер­вое время после нее спрос на импорт еще остается высо­ким, а цена его из-за обменного курса уже поднялась). Все это приводит к тому, что первым последствием де­вальвации может быть дальнейшее падение торгового баланса и лишь потом наступает подъем (Рис. 3.4.).

Рис. 3.2. График британского фунта; подъем фунта 21 сентября -реакция на те же данные по американскому торговому балансу

Рис. 3.4. J - кривая на примере торгового баланса

При повышении курса национальной валюты может проявляться такой же эффект запаздывания, но кривая будет соответствующим образом зеркально перевернута относительно оси времени.

Другой подход к описанию природы валютного кур­са - теория эластичности - связан с объяснением реакции торгового баланса на изменения валютного курса и с дру­гой стороны, с объяснением отклонений валютного кур­са через изменения, претерпеваемые торговым балансом. Согласно теории эластичности, валютный курс есть про­сто та цена обмена иностранной валюты, которая под­держивает торговый баланс в равновесии. Величина из­менения обменного курса, возникающего как реакция на отклонения в торговом балансе, зависит полностью от эластичности спроса по изменению цен. Поэтому если спрос является неэластичным по цене, то падение импорта и рост экспорта будут небольшими, следовательно, об­менный курс должен расти значительно, чтобы скомпен­сировать торговый дисбаланс. С другой стороны, если спрос эластичен по цене, то падение импорта и рост экспорта велики, так что достаточно небольшого изменения валютного курса.

Например, если импорт страны А велик, то торго­вый баланс является слабым, тогда обменный курс ста­нет расти вследствие роста экспорта из страны А и будет стимулировать рост внутреннего дохода одновременно с падением дохода за рубежом. В то время как рост дохода в стране А вызовет рост потребления (как внутренней, так и иностранной продукции), а потому и больший спрос на иностранную валюту, падение дохода в стране В приве­дет к падению внутреннего спроса и потребления (про­дукции как страны В, так и страны А), а потому к умень­шению спроса на ее национальную валюту.

Сложность применения теории эластичности к реаль­ному рынку связана с тем, что валютные курсы облада­ют совсем не одинаковой эластичностью, в частности, краткосрочные курсы (слот) очевидно менее эластичны, чем долгосрочные. Кроме того, могут быть различные причины, вызывающие резкие изменения краткосрочных курсов, которые сами по себе меняют правила игры. Все эти соображения эластичности безусловно интересны с точки зрения выявления факторов, влияющих на обмен­ные курсы, хотя конкретных соображений о реакциях валютных курсов усмотреть здесь сложно. Более подроб­ное изложение концепции эластичности можно найти во всех учебниках макроэкономики.

Различные современные теории обменного курса принимают во внимание не только товарные рынки, но еще и предложение и спрос на финансовые активы, то есть учитывают международные потоки капитала. Развитие теории продолжается. Но ясно, что не следует ожидать получения простых ответов, так как слишком много фак­торов влияют на поведение курсов, да и сами рынки не­прерывно меняются по своей структуре.

- Паритет покупательной способности

Понятие потребительской корзины часто использу­ется в экономической статистике, когда необходимо чис­ленно измерить некоторый показатель, относящийся к целой группе различных объектов. Для объективного сравнения средних цен в двух странах необходимо выб­рать некоторый набор товаров и услуг, являющийся дос­таточно представительным в каждой стране. Обозначим wd ( i ) и wf ( i ) - процентные веса i-го товара (услуги) в по­требительских корзинах внутри страны и за рубежом, где индекс i нумерует товары и услуги.

Величины Pd и Pf, представляющие общие уровни цен в двух странах, вычисляются в виде взвешенных сумм

Pd = Σ wd(i)* Pd(i),

Pf= Σ wf(i)*Pf(i),

а их отношение дает курс обмена валют. Формула, явля­ющаяся абсолютным вариантом паритета покупательной способности ( absolute version of purchasing power parity ),

Pd = S * Pf ,

теперь точнее определяет валютный курс, поскольку ох­ватывает представительную выборку товаров, учитыва­ющую состав потребления в каждой стране.

Впрочем, к ней можно также предъявить множество претензий. Во-первых, не существует двух стран, производящих абсолютно одинаковые товары и услуги; выби­рая же разные наборы («потребительские корзины»), мож­но получить и множество обменных курсов. Во вторых, она не учитывает транспортные расходы, входящие в цену товара, таможенные платежи и т.д. И наконец, она не рассматривает различные индивидуальные особенности товарных рынков, например, торговые марки (одна и та же модель автомобиля может иметь в разных странах очень разные цены просто по причине разного отноше­ния к имени фирмы). Все это делает сравнение валют по паритету покупательной способности весьма условным, хотя проведенные исследования показали, что в долго­срочном плане обменные курсы следуют тенденции ППС, но отклонения от паритета могут быть весьма значитель­ными.

Относительный вариант паритета покупательной способности ( relative version of purchasing power parity ) получается из приведенный выше формулы абсолютного варианта, если в ней вместо абсолютных значений вели­чин использовать их процентные изменения. Предполо­жим, что Pd(t) - уровень цен внутри страны в некоторый период времени t, выбранный в качестве базового, а Pd(t+T) - уровень цен по прошествии времени Т (например, Т это год).

Обозначим δS, δPd, δPf относительные изменения за время от t до t+T величин, соответственно, обменного курса, внутренних цен выбранной потребительской кор­зины и зарубежных цен,

S(t+T) - S(t) Pd(t+T) - Pd (t)

δS = ———————— , §Pd = —————————,

S(t) Pd (t)

Pf(t+T)-Pf(t)

δ pf =—————————

Pf ( t )

(при желании можно выразить относительные изменения в процентах, умножив эти дроби на 100).

Если подставить эти измененные значения в форму­лу для абсолютного варианта паритета покупательной способности,

S ( t + T ) = Pd ( t + T ) / Pf ( t + T ) вычесть отсюда

S ( t )= Pd ( t )/ Pf ( t )

и сделать соответствующие преобразования, то формула для относительного варианта ППС будет выглядеть сле­дующим образом:

δS = δPd - δPf .

Например, если внутренние цены за год выросли на 2,5 процента (δPd = 2,5%), а цены за рубежом выросли на 1,2% (δPf = 1,2%), то это должно означать, что курс наци­ональной валюты по отношению к иностранной упал на

dS = 2,5-1,2 =1,3%;

(курс именно упал, поскольку за одну единицу иностран­ной валюты стали давать на 1,3% больше единиц нацио­нальной валюты).

Задача.

В таблице представлены данные по росту цен, соот­ветствующие четырем основным валютам (американский доллар, британский фунт, евро, японская йена); приведе­ны процентные величины изменения цен за год, предше­ствующий указанной дате. Найти ожидаемые изменения курсов этих валют по отношению друг к другу за каждый из указанных периодов в соответствии с формулой отно­сительного варианта паритета покупательной способно­сти.

(Данные в задачах везде приближенные, предназна­чены для выполнения учебных заданий, а не реальных прогнозов).

4. Индексные методы измерения экономических процессов

В экономическую активность вовлечено очень боль­шое число участников и в ней так или иначе обращается множество разнообразных материальных и финансовых активов. Измерить все это с помощью небольшого набо­ра чисел - непростая задача. Но необходимая, если мы хотим иметь какие-то объективные методы прогнозиро­вания и планирования операций в этой экономической среде. Умение читать и понимать экономические данные - это и наука и искусство, владение которыми необходи­мо для трейдера валютных рынков. Поэтому мы рассмот­рим здесь некоторые основные определения и понятия, связанные с количественным измерением экономических процессов.

Прежде всего, следует отметить, что для многих эко­номических параметров важным бывает не столько само значение, сколько его изменение за прошедший проме­жуток времени. В экономической статистике использует­ся несколько способов записи изменения количественных параметров. Обозначим Xt числовое значение некоторо­го экономического параметра (цены, объема выпуска и т.д.) в момент времени t (день, месяц, квартал, год). Не­который момент, выбранный в качестве начала измере­ний, мы обозначаем t = 0, а затем считаем время целыми единицами: t = 1,2, 3,... .Величину изменения параметра Х за промежуток времени от t до t+1 обозначим

ΔXt = Xt + l - Xt . Если, например Xt измеряет выпуск продукции за месяц t, то ΔXt - прирост выпуска за месяц t+1, если Xt - цена, то ΔXt - изменений цены, имевшее место в течение меся­ца t+1.

Очень часто нас интересует не сама величина изме­нения параметра X, а насколько это изменение велико по отношению к имевшемуся значению; тогда мы использу­ем процентные величины изменений:

(Xt+l/Xt-l)100(%).

Общепринятая форма представления процентных из­менений - годовые проценты ( annualized ). Предположим, валютный курс Х изменился за месяц с 1.6205 до 1.6510, АХ1 = X1 – Х0 = 0.0305; в процентном виде это будет

( X1 / X 0 - 1 )100 = 1.88 %.

На сколько изменится валютный курс концу года, если этот темп будет сохраняться каждый месяц? Ответ дает­ся известной формулой сложных процентов:

( 1 + ( X1 / X 0 - 1 ))¹² - 1 = 0.25076

или 25.08 %. Это означает, что ежемесячный прирост на 1.88 % эквивалентен годовому росту 25.08 %, то есть 25.08% - это и есть 1.88 ежемесячных процентов, представ­ленные в виде годовых процентов (annualized).

Рассмотрим пример пересчета квартального показа­теля: пусть рост ВВП за первый квартал составил 1.9%; каков будет годовой рост при сохранении этого темпа? По формуле сложных процентов имеем,

( 1 + 0.019 )⁴ - 1 = 0.07819, или 7.82 %.

При анализе экономических данных следует иметь ввиду, что многие индикаторы экономической статисти­ки, публикуемые в информационных системах, проходят предварительную обработку, направленную на удаление сезонной зависимости ( seasonality ), которая может иска­жать тенденции экономического роста. Имеется много причин, по которым различные виды экономической ак­тивности зависят от времени года, а соответствующие им индикаторы каждый год повторяют похожую картину. Например, строительная активность сильно зависит от погоды, а значит и от сезона; перед новогодними празд­никами каждый год происходит рост объемов розничной торговли; производители автомобилей обычно именно летом переходят на производство новых моделей, так что в это время объем выпуска регулярно может снижаться; компании по сбору налогов, в соответствии с законода­тельством, имеют определенные временные рамки, как и выплаты доходов. Явно выраженная зависимость от вре­мени года видна на примере графиков валового внутрен­него продукта Японии (Рис.8.2), жилищного строитель­ства (Рис. 13.1) и объема продаж новых автомобилей США (Рис. 13.3).

Подобная сезонная зависимость может затруднять обнаружение тенденций экономического роста. Поэтому разработаны специальные методики, позволяющие на основе статистики предыдущих лет выделить регулярно повторяющиеся колебания показателя и сгладить его гра­фик, чтобы можно было оценить именно тенденции ус­тойчивого роста. Сезонно выровненные данные сопровож­даются при публикации дополнительным индексом SA ( seasonally adjusted ) (на рисунке 13.3. тот же показатель продаж новых автомобилей представлен для иллюстра­ции в сезонно сглаженном виде, то есть после сезонного выравнивания). Более подробно с методами сезонной обработки экономических временных рядов можно по­знакомиться при необходимости по книге Эддоуса и Стэнсфилда, указанной в списке литературы.

Отдельно рядом с показателем при публикации ука­зывается, к какому периоду относится его значение: М -месяц, Q - квартал, Y - год. Часто бывает так, что публи­куемое значение показателя приводится в виде его отно­шения к значению этого показателя за соответствующий период предыдущего года; тогда оно будет сопровождать­ся меткой Y/Y. Соответственно - Q/Q означает кварталь­ные данные по отношению к предыдущему кварталу, а М/М - данные за месяц по отношению к предыдущему месяцу.

Многие экономические показатели относятся сразу к большой группе объектов, например индекс потреби­тельских цен есть изменение цен некоторой выбранной группы товаров и услуг (потребительской корзины). По­строение таких индексов осуществляется следующим об­разом: пусть

p 0( l ), p 0(2),..., p 0( N )

цены товаров и услуг в начальный момент времени либо в предыдущий период, а

pl ( l ), pl (2),..., pl ( N )

их цены через t = 1 и пусть

q 0( l ), q 0(2),..„ q 0( N ), ql ( l ), ql (2),..., ql ( N )

соответствующие количества товаров и услуг, входящих в потребительскую корзину в начальный момент време­ни и через время t = 1.

Тогда в качестве индекса, показывающего измене­ние цен потребительской корзины за время t, может быть взято отношение

pl ( l )* ql ( l ) + pl (2)* ql (2) +...+ pl ( N )* ql ( N )

I = ———————————————————————.

p0(l)*q0(l) + p0(2)*q0(2) +...+p0(N)*q0(N)

Такие индексы также записывают и в процентном виде.

Приведенный выше индекс учитывает как изменение цен, так и изменение состава потребительской корзины (индекс Пааше). Существуют индексы (называемые ин­дексами Ласпейреса), которые строятся исходя из пред­положения о неизменности состава потребительской кор­зины:

pl ( l )* q 0( l ) + pl (2)* q 0(2) +...+ pl ( N )* q 0( N )

I = ————————————————————————.

p0(l)*q0(l) + p0(2)*q0(2) +...+p0(N)*q0(N)

Эти индексы измеряют только влияние происшедших из­менений в ценах.

Многие используемые в статистике валютных рын­ков индексы строятся по таким формулам, иногда с теми или иными изменениями. Например, часто применяются так называемые «реальные» показатели экономики. Смысл их состоит в том. что фиксируются цены на неко­торый момент времени, а объем выпуска (или состав по­требительской корзины) изменяется в течение данного промежутка времени. Реальный показатель учитывает рост объемов выпуска (потребления), а рост цен на него не оказывает влияния, то есть, реальные показатели «сво­бодны от инфляции».

В качестве примера реального показателя приведем реальный ВВП. Если предположить, что состав выпуска в экономике остается неизменным, а меняется лишь объем выпуска товаров и оказываемых услуг, то реальный ВВП для промежутка времени t будет считаться по формуле

GDPt real = p0(l)*qt(l) + p0(2)*qt(2) +... + р 0(N)*qt(N) = Σ p0(i)*qt(i),

где цены p0(i) взяты для некоторого периода времени, име­нуемого базовым (в статистике США, например, часто используется в качестве базового периода 1982-й год). На самом деле конечно же, состав выпуска в экономике в течение нескольких лет не остается неизменным, поэто­му разработаны соответствующие статистические мето­ды для учета его изменений. При публикации экономи­ческих показателей в информационных системах для обо­значения реальных показателей используется специаль­ный символ С; например, реальный ВВП США будет обо­значаться USGDP/C.

В отличие от реального ВВП, такой же показатель, рассчитываемый в действующих ценах, называется номи­нальным ВВП:

GDPt = pt ( l )* qt ( l ) + pt (2)* qt (2) +...+ pt ( N )* qt ( N ),

а отношение номинального ВВП к реальному носит на­звание дефлятора ВВП (или implicit deflator GDP );

GDPt

defl = ———————

GDPt real

Дефлятор является одним из показателей инфляции, так как он показывает, в какой степени рост ВВП происхо­дит из-за увеличения цен.

Близким по структуре к индексам, строящимся на ос­нове потребительской корзины, является так называемый индекс доллара. Поскольку на международном валютном рынке все валюты принято котировать прежде всего по отношению к доллару, то не ясно, что же является ценой самого доллара. Одним из показателей уровня доллара является его усредненный курс по отношению к основ­ным мировым валютам; причем усреднение делается с весами, пропорциональными объемам торговли США, осуществляемым в этих отдельных валютах. Если обозна­чить через Pi курсы доллара по отношению к основным валютам (GBP, EUR, CHF, JPY, AUD и т.д.), представ­ленные в виде количества единиц валюты за один дол­лар, то формула для индекса доллара ( trade weighted dollar index ) будет выглядеть следующим образом

USDIndex=wl*Pl + w2* P2 + w3* РЗ + ... .

Именно этот индекс представлен на рисунке 2.1. для иллюстрации истории курса американского доллара. На рисунке 4.1. индекс доллара представлен более детальным графиком, относящимся к 1999 году.

Рис. 4.1. Индекс американского доллара, 1999 год

Рис. 4.2. Индекс британского фунта

Аналогичные индексы публикуются и для других валют; они более точно отслеживают экономическое зна­чение валютного курса, так как оно определяется не столько самой величиной обменного курса, но, прежде всего, - тем объемом торговли, который осуществляется с использованием данной валюты. На графике (Рис. 4.2.) приведен взвешенный с учетом объемов торговли индекс британского фунта. С весны 1999 года начал публиковать­ся подобный индекс для новой валюты евро. В этой связи большой интерес представляет следующий комментарий, опубликованный в середине февраля 1999 при обсужде­нии причин и последствий неожиданно сильного падения евро с начала года.

К тому времени евро уже успела упасть на 6% по от­ношению к доллару с начала года и раздавалось много упреков в адрес руководителей европейской финансовой политики, не обеспечивающих должную стабильность валюты, но аналитики приводили расчеты, показываю­щие, что снижение долларового курса евро отнюдь не от­ражает столь же больших экономических последствий этого падения для евро-региона. Действительно, в резуль­тате объединения валют внешняя торговля составляла около 10% суммарного валового внутреннего продукта одиннадцати стран евро-региона, это в 2 - 3 раза меньше, чем было в соответствии с индивидуальной статистикой этих стран до объединения валют. Хотя падающая валю­та и делает импортные цены более высокими, но значи­тельная часть внешней торговли для одиннадцати стран превратилась во внутреннюю, поэтому сильное падение долларового курса евро не причинило столь больших проблем, как этого можно было бы ожидать.

Это хорошо было видно с помощью эффективного обменного курса (индекса) евро, учитывающего торгов­лю евро-региона с 16 другими странами: он упал за то же время всего на 1,3%. Таким образом подтверждалась обо­снованность позиции Европейского Центрального Бан­ка (ЕЦБ), который тогда утверждал, что падение евро не угрожает стабильности цен в евро-регионе. Для валют­ного трейдера это могло служить сигналом к тому, что на очередном заседании ЕЦБ не изменит процентные ставки (о чем Банк и предупреждал рынки), а отсюда сле­довало, что евро продолжит свой ход вниз. Наглядный пример того, что позволяют увидеть индексы!

Отдельно необходимо остановиться на одном из важ­нейших индикаторов валютного рынка - американском индексе фондового рынка, известном во всем мире как индекс Доу-Джонса. Подобно многим другим индексам фондового рынка, он представляет собой усредненную цену некоторого выбранного набора акций. Но в этом индексе используется интересный и поучительный при­ем, связанный с учетом изменения состава списка этих акций. Например, промышленный индекс Доу-Джонса (DJI - Dow Jones Industrial) вычисляется для группы ак­ций 30 крупных промышленных корпораций, которые активно и устойчиво торгуются на Нью-йоркской фон­довой бирже. Но состав этой группы тридцати время от времени меняется: происходят слияния корпораций, либо какое-то акционерное общество может из-за экономичес­ких проблем отодвинуться на второй план, и его акции будут вычеркнуты из списка избранных, куда войдет дру­гая компания. Чтобы пояснить используемый в индексе Доу-Джонса прием, рассмотрим здесь вместо 30 только 3 акции с их «вчерашними» биржевыми ценами: А = 25, В = 18, С ==47.

Средняя цена составит 30, ее и примем в качестве начального значения индекса, соответствующего закры­тию завтрашнего биржевого дня. Но на следующий день поступила информация, что акционерное общество (АО) С слилось с другим акционерным обществом и новое АО выпустило акции D с ценой D == 17. Если в качестве ин­декса на момент начала нового рабочего дня взять но­вую среднюю цену акций, то получится скачок индекса, так как

( А + В + D ) / 3 = 20.

Для того чтобы избежать подобных неоправданных скачков, поступают следующим образом: сумма цен но­вых акций делится не на их количество, а на некоторый знаменатель x, который выбирается из условия, что ин­декс откроется «сегодня» с тем же значением, с которым он закрылся вчера:

( А + В + D ) / x = 20,

откуда получаем, x = (25 + 18 + 17 ) / 30 = 2,0 . Это значе­ние x фиксируется и используется затем в качестве знаме­нателя до тех пор, пока не произойдет новое изменение в составе акций индекса. При этом, значение знаменателя x (divisor) является само по себе индикатором фондового рынка и публикуется в средствах массовой информации наравне с индексами Доу-Джонса.

Индекс Доу-Джонса является, по всеобщему призна­нию, эффективным индикатором динамики поведения фондового рынка США; он наглядно показывает имен­но движения рынка, изменение его настроений. Но есть у него и некоторые недостатки - сама по себе величина ин­декса не отражает цен акций, хотя и строилась в виде сред­ней цены: но ведь нет акций, торгующихся по 11000$! К тому же количественный состав акций, входящих в спи­сок

Рис. 4.3. Промышленный индекс Доу-Джонса, и фондовый индекс S& P 500

индекса весьма невелик, особенно по сравнению с изобилием наименований акций, обращающихся на фон­довом рынке США. Из-за этого его поведение может да­вать искаженную картину развития рынка в целом. Это дало основание бывшему председателю Федеральной Ре­зервной Системы Volcker'y при очередном обсуждении возможной угрозы, которую представляет переоцененный рынок американских акций для экономики США, заме­тить, что судьба американской экономики зависит от 50 акций, из которых половина никогда не докладывали о каких-либо прибылях.

Поэтому для более объективного оценивания дина­мики фондового рынка применяют разные индексы, в частности в США широко распространен индекс Standard and Poors 500 (S&P500), который отслеживает 500 акций основных корпораций производственного сектора и его значение равно средневзвешенной цене этих акций. Ина­че говоря, для вычисления S&P500 используется та же формула, по которой считался торгово взвешенный ин­декс доллара, но в качестве Pi берется цена акции, a wi -ее капитализация, то есть выраженная в долларах цена того количества акций i, которые обращаются на рынке. На рисунке 4.3. индексы Доу-Джонса и S&P500 изобра­жены рядом для сравнения.

Ниже в качестве иллюстрации статистики фондово­го рынка приведены графики английского фондового ин­декса FTSE и японского фондового индекса NIKKEI .

Отслеживание поведения фондовых индексов явля­ется обязательной частью аналитической работы валют­ного трейдера, поскольку спрос на акции, номинированные в конкретной валюте, может очень сильно сказаться на курсе этой валюты. Так, летом 1999 года даже посто­янные интервенции Банка Японии, на которые он потра­тил более 20 миллиардов долларов, не смогли остановить укрепления йены, поскольку одним из сильнейших дей­ствовавших в это время факторов был высокий спрос на японские акции. На рисунке 4.5. хорошо видно, как с на­чала 1999 года японские акции прекратили затяжное па­дение и начали расти в цене. Инвесторы из Европы, Ве­ликобритании и США конвертировали значительные сум­мы в йену с целью приобретения японских акций, и это постоянно поднимало курс йены по отношению к доллару.

Рис. 4.4. Британский, индекс фондового рынка FTSE

Рис. 4.5. Японский индекс фондового рынка Nikkei

5. Деньги и процентные ставки

Все действия государственных регулирующих орга­нов, а в особенности, центральных банков, влияющие на финансы и денежное обращение, являются важными фак­торами для валютных курсов. Цена валюты определяет­ся прежде всего спросом и предложением, связанными с этой валютой на международном рынке. Поэтому обмен­ные курсы основных валют создаются рынком, но у цен­тральных банков есть целый ряд инструментов, с помо­щью которых они могут существенно повлиять на валют­ные курсы. Применяют эти инструменты центральные банки, исходя из целей своей финансовой политики (глав­ная из которых - стабильность национальной валюты) и той конкретной ситуации, которая определяется состоя­нием экономики, конкурентным положением страны на мировом рынке и политическими факторами.

Поэтому рынки всегда очень внимательно следят не только за экономикой, но и за статистикой финансов ос­новных торгующих стран, пытаясь предугадать по ним действия центральных банков. Знакомство с положения­ми науки о деньгах и понимание смысла политики, про­водимой финансовыми властями, является обязательным для каждого трейдера, желающего осмысленно планиро­вать свою работу на валютном рынке.

Индикаторы денежной статистики

Количество денег, находящихся в обращении ( Money Supply ), есть один из существенных факторов, формиру­ющих валютный курс. Избыток одной валюты создаст повышенное предложение ее на международном валют­ном рынке и вызовет снижение ее курса по отношению к другим валютам. Соответственно, дефицит валюты, при наличии спроса на нее, приведет к росту курса.

Показателями, измеряющими количество денег в обращении, являются так называемые денежные агрега­ты ( Monetary Aggregates), которые учитывают количество денег разных видов, характеризуя и состав денег (струк­туру денежной массы). Сами денежные агрегаты опреде­ляются несколько по-разному в различных странах, но общий их смысл при этом вполне аналогичен. Мы, как обычно, рассмотрим здесь вариант, принятый в амери­канской банковской системе, где формируются данные по четырем денежным агрегатам:

· Ml - наличные деньги в обращении, находящиеся за пределами банков, дорожные чеки, депозиты до вос­требования, прочие чековые депозиты;

· М2 = Ml + нечековые сберегательные депозиты, срочные вклады в банках, однодневные операции РЕПО, однодневные долларовые депозиты резидентов США, средства на счетах взаимных фондов;

· M 3 = М2 + краткосрочные государственные обли­гации, операции РЕПО, евродолларовые депозиты рези­дентов США в зарубежных филиалах американских бан­ков.

Рис. 5.1. Денежные агрегаты М1, М2, M3, США

В США используется еще один, более широкий де­нежный агрегат, но считается, что основным показате­лем, сильно коррелированным с валютными рынками, является М2, поэтому дальнейшие подробности мы опус­каем.

Данные по денежным агрегатам США публикуются еженедельно; обычно в четверг.

Агрегат Ml с 1970 по 1983 г.г. служил основным ориентиром денежной политики Федеральной Резервной Системы (а до того ориентиром были банковские креди­ты), так как считалось, что Ml наиболее тесно корреля­ционно связан с экономической активностью. Но затем значительное уменьшение роли государства в финансо­вом регулировании и рост процентных ставок привели к ослаблению корреляции М 1 с экономической активнос­тью и инфляцией. В результате FED переключился на М2 в качестве целевого ориентира, поскольку, включая сче­та брокерско-денежных операций, денежных фондов и краткосрочные депозиты, он более тесно связан с возрос­шей экономической и финансовой активностью. До сере­дины 1980-х годов М2 имел высокую корреляцию с но­минальным ВВП. Другие денежные агрегаты в гораздо меньшей степени, чем Ml, M2 могут служить ориенти­ром для аналитиков валютных рынков.

Влияние данных по денежным агрегатам на валют­ные циклы оценивается прежде всего через их связь со стадиями экономических циклов (подробно основные понятия циклического поведения экономических индика­торов рассматриваются в параграфе 7). Поведение раз­личных денежных агрегатов в экономическом цикле впол­не аналогично: все они показывают максимальные тем­пы роста перед началом спада и минимумы роста в конце спада. По этой причине агрегат M2 например, включен в составной индекс опережающих индикаторов. Все агре­гаты испытывают наибольший рост на стадии восстанов­ления; M2 в среднем имеет один темп роста в стадии спа­да (рецессии) и в стадии роста.

Процентные ставки

Ни один из индикаторов экономики и финансов не имеет для отслеживания динамики валютных рынков та­кого значения, как процентные ставки. Процентный диф­ференциал ( Interest Rate Differential ), то есть разность процентных ставок, действующих по двум валютам - это главный фактор, непосредственно определяющий отно­сительную привлекательность пары валют, а следователь­но, и возможный спрос на каждую из них. На денежном рынке каждой страны действует много видов процентных ставок: ставка под которую коммерческие банки занима­ют деньги у центрального банка (официальная процент­ная ставка. Official Interest Rate ); ставки, под которые банки занимают деньги друг у друга (ставки межбанков­ского заимствования - Interbank Offered Rate ); процент­ные ставки, определяющие доходность государственных ценных бумаг ( Government Bonds Yields ); процентные став­ки, под которые банки выдают кредиты своим клиентам (Lending Rates); процентные ставки, под которые коммер­ческие банки привлекают деньги в депозиты (Deposit Rates). Все эти ставки тесно связаны между собой и в ко­нечном счете определяются той официальной процент­ной ставкой, которую устанавливает центральный банк.

Благодаря прозрачности границ для финансовых капиталов, инвестор сегодня может выбирать наиболее выгодный вариант вложения своих денег. Поэтому, если японский инвестор (инвестиционная компания, пенсион­ный фонд или страховая компания) имеет средства в трил­лионы йен и может получить доход по ним в виде про­центов по депозиту в японском банке, в размере скажем, 0,1% годовых, то этот инвестор конечно же предпочтет долларовый депозит под 5,5% процентов годовых в аме­риканском банке, либо же он купит американские госу­дарственные облигации, по которым также выплачива­ется высокий доход (причем гарантированно, что особен­но важно для таких структур как пенсионные фонды, ко­торые нуждаются именно в высоконадежных источниках доходов, из которых они выплачивают будущие пенсии).

Для наглядности в таблице ниже приведены величи­ны процентных ставок, действовавшие в соответствую­щих странах по основным мировым валютам в июле 1999 года.

В этой таблице Bid (первый столбец) обозначает про­центную ставку, под которую банки привлекают средства в депозиты, Ask (второй столбец) - процентная ставка, под которую они предлагают свои избыточные ресурсы. Ставки зависят от сроков депозитов; OND и TND - крат­косрочные однодневные депозиты, SWD - сроком на не­делю, 1MD, 2MD, 3MD, 6MD - на соответствующее ко­личество месяцев, 1YD - на год.

Чем больше процентная ставка по данной валюте по сравнению с другими валютами (большой процентный дифференциал), тем больше будет желающих среди ино­странных инвесторов купить данную-валюту, чтобы раз­местить средства в депозит под высокую процентную ставку. А поскольку процентные ставки всегда тесно свя­заны между собой, высокие ставки банковского рынка означают и высокие ставки по государственным облига­циям, а также высокие доходности по более рискованным облигациям акционерных обществ. Словом, высокие про­центные ставки делают данную валюту привлекательной в качестве инструмента инвестирования; а значит, спрос на нее на международном валютном рынке повышается, и курс этой валюты растет.

Процентные ставки по депозитам в основных мировых валютах.

Известно, что в последние годы курс доллар/йена определялся большой разницей процентных ставок в Японии и США. Благодаря очень низким процентным ставкам в Японии, японские финансовые структуры име­ли возможность заимствовать большие объемы йены под очень малые проценты (ниже 0,5% годовых) и, конверти­руя их в доллары, приобретать государственные ценные бумаги США, имеющие высокую доходность (более 5% годовых). Такие направленные на извлечение дохода опе­рации привели к сильному снижению курса йены по от­ношению к доллару к середине 1998 года (до 147 йен за доллар см. Рис. 2.3.).

В целом влияние процентных ставок на валютные курсы достаточно однозначно: чем выше процентные ставки по данной валюте, тем выше ее обменный курс. Но есть много обстоятельств, которые делают учет про­центных ставок неочевидным и отнюдь даже не простым делом. Во-первых, необходимо принимать во внимание не сами по себе процентные ставки, а реальные процент­ные ставки, учитывающие инфляцию (см. параграф 6), поскольку существует сильная связь между валютным рынком и рынками государственных ценных бумаг (ин­струментов с фиксированным доходом), очень чувстви­тельными к инфляции. Если инфляция в данной стране начинает расти высокими темпами, это обесценивает го­сударственные облигации, так как доход по ним выпла­чивается фиксированный, заранее установленный, а ин­фляция этот доход может просто съесть. При первых же признаках высокой инфляции рынки государственных облигаций начинают нервничать, а если иностранные инвесторы станут сбрасывать облигации, то возникнет избыток данной валюте на FOREX'e, из-за чего ее курс упадет.

Во-вторых, рынок живет ожиданиями важных собы­тий и готовится к ним, а не только реагирует на уже свер­шившиеся факты. Если складывается определенное мне­ние, что процентные ставки по данной валюте будут под­няты, то дилеры начнут поднимать ее курс в ожидании его будущего повышения. И рынок длительное время может быть в этом оптимистическом настроении по дан­ной валюте, благодаря чему успеет сформироваться ее восходящий тренд. Когда же наконец повышение ставок состоится на самом деле, валюта окажется уже в перекуп­ленном состоянии, а поскольку фактор давления на нее кверху уже отпал после состоявшегося повышения ста­вок, первой реакцией на фактическое их повышение мо­жет быть падение курса, то есть прямо обратная реакция. И это тем более вероятно по той причине, что такой от­кат вниз служит хорошей возможностью открыть новые длинные позиции по валюте (то есть купить ее).

Примерно так и развивались события по британско­му фунту в июне 1999 года, с той лишь разницей, что речь шла о понижении ставок. К этому времени Банк Англии ( Bank of England , ВОЕ) уже несколько раз пони­жал процентные ставки и публично заявлял, что слиш­ком высокий курс фунта является причиной снижений; деловой цикл в Англии находился в стадии снижения, как предполагалось, близи нижнего уровня, и по экономичес­ким данным было видно, что слишком сильный фунт на­носит ущерб британским экспортным отраслям. Кроме того, с начала 1999 года активно обсуждались перспек­тивы вхождения Англии в Европейский Экономический и финансовый союз (Economic and Monetary Union, EMU); считалось, что оно должно состояться достаточ­но скоро, причем фунт должен войти в евро на уровне, существенно более низком, чем тот, где он торговался весной 1999 (помните 1992-й!). Поэтому давление на фунт книзу было сильным и длительным. Когда же ВОЕ 10 июня понизил свою ставку рефинансирования с 5,25% до 5,0%, то после короткого отката вниз внутри одного часа, фунт довольно энергично пошел вверх (Рис. 5.2.). Разу­меется, потом все встало на свои места, тем более что рынок тогда ожидал повышения процентных ставок по доллару (которое и состоялось 2 июля), так что процент­ный дифференциал должен был измениться не в пользу фунта.

Рис. 5.2. Снижение процентных ставок Банка Англии (ВОЕ rates), 10 июня 1999 г. график британского фунта

Тот факт, что рынок длительное время ожидал имен­но понижения процентных ставок по фунту, можно было еще раньше подтвердить также изучением кривых доход­ности государственных ценных бумаг (Рис. 5.3.). Такие кривые ( Yield Curves ) строятся для группы однородных финансовых инструментов с фиксированной процентной ставкой (облигаций), которые имеют одинаковые пара­метры и отличаются только сроком выпуска, а следова­тельно имеют разное время до погашения.

Кривая доходности изображает доходность данного типа инструментов как функцию от времени до погаше­ния. Известно, что доходность ценной бумаги с фиксиро­ванной процентной ставкой связана обратным образом с ее рыночной ценой: чем выше цена, тем ниже доходность, получаемая владельцем бумаги. Если рынок ожидает в будущем снижения процентной ставки, то он считает, что будущие выпуски ценных бумаг будут иметь меньшую процентную ставку (и дадут меньший доход), поэтому те ценные бумаги, которые обращаются на рынке сейчас и имеют достаточно большой срок до погашения, стано­вятся более привлекательными и спрос на них повышает­ся, а следовательно, их доходность падает. За счет этого уменьшается спрос (и падает цена) на облигации такого же типа, срок которых истекает раньше, так что доход­ность их растет. Таким образом, в ожидании понижения процентных ставок правая часть кривой доходности опус­кается по сравнению с левой ее частью, кривая приобре­тает вогнутый характер: в таком виде она называется инвертированной. Более распространенный вид кривой - выпуклый кверху - соответствует ожиданию повыше­ния или стабильности процентных ставок. Рисунок и по­казывает, что уже с сентября 1997 г. кривые доходности по британским облигациям были инвертированы (и ос­тавались инвертированными весной 1999 г.).

Рис. 5.3. Кривые доходности для британских государственных ценных бумаг; по горизонтали отложено время до погашения (лет), кривые сняты с интервалом в квартал с января 1997 по июнь 1998 г.

Бывают и случаи, когда рынок идет против централь­ных банков, как это случилось в сентябре 1992 и летом 1993 г.г., когда европейские центральные банки потеря­ли огромные деньги, пытаясь поддержать курсы своих валют, несмотря на уже высокие процентные ставки. Ры­нок решил, что эти процентные ставки находится на слиш­ком высоком уровне и их рост вызван не экономически­ми причинами, а искусственно сформулированными по­ложениями европейского экономического и финансово­го союза. Рынок в такой ситуации больше поверил фун­даментальным экономическим данным.

Процентные ставки центральных банков

Рыночные процентные ставки по кредитам, по депо­зитам и т.д. не возникают сами собой в рыночной сти­хии. В каждой стране условия кредитования и процент­ные ставки на денежном рынке регулируются централь­ным банком.

В таблице ниже приведены действующие значения основных официальных ставок по главным мировым ва­лютам на середину сентября 1999 года.

Официальные процентные ставки по некоторым валютам

Из таблицы видно, что центральные банки исполь­зуют в качестве своих инструментов различные виды про­центных ставок.

Дисконтная ставка ( discount rate ) характеризует ус­ловия, на которых центральный банк (ЦБ) предоставля­ет коммерческим банкам денежные средства. Если ком­мерческий банк занял у ЦБ сумму S с дисконтной став­кой d (%), то это означает, что фактически коммерческий банк получил в свое распоряжение сумму (1 - d/100 )*S, a вернет он центральному банку сумму S. Обычно дискон­тная ставка устанавливается в процентах годовых, сле­довательно, когда речь идет о конкретном сроке заим­ствования, скажем в Т дней, то получаемая сумма рас­считывается по формуле

dT

(1 - ————————) S.

100*360

Процентные ставки ( interest rate ) межбанковского за­имствования во многих странах являются основным ин­струментом политики центральных банков. Они носят разные названия, но общий смысл их заключается в том, что под такие процентные ставки коммерческие банки занимают друг у друга средства на короткое время для регулирования своих балансов. Отличие процентной став­ки от дисконтной заключается в способе начисления сумм: если банк заимствовал у другого банка сумму S под г про­центов, то он вернет сумму (1 + r/100 )*S; при задании г в виде процентов годовых и заимствовании на срок Т дней, сумма к возврату определяется формулой

г Т

(1 + ———————) S.

100 360

Официально регулируемые ставки межбанковского заимствования являются определяющими для всех про­чих ставок денежного рынка; от них зависят ставки по государственным долговым ценным бумагам, уровни доходности по всем прочим финансовым инструментам, проценты по кредитам клиентам банков. Не имея здесь возможности детально рассматривать структуру процен­тных ставок многих стран, приведем только цепочку за­висимости процентных ставок на примере США:

Discount rate. Federal funds rate, Treasury bill rates, Treasury notes rates, Treasury bond rates.

Соответственно, в русском переводе: Дисконтная ставка, Ставка по федеральным фондам, Ставки по казначейским векселям, Ставки по казначейс­ким обязательствам, Ставки по государственным облига­циям США.

Процентные ставки в этой цепочке растут слева на­право.

Дисконтная ставка FED ( Discount rate ) - самый силь­ный инструмент и к ее изменению FED прибегает редко; за всю историю FED, с 1934 года, дисконтная ставка ме­нялась 114 раз (последнее изменение с 4,5 до 4,75% годо­вых состоялось 24 августа 1999 года). Более гибкий меха­низм управления осуществляется через ставку по феде­ральным фондам ( Federal Funds Rate ) - процентную став­ку, по которой банки, члены Федеральной резервной си­стемы торгуют друг с другом краткосрочными кредита­ми федеральных фондов. Если дисконтная ставка уста­навливается высшим руководящим органом - Советом управляющих FED, то ставка по федеральным фондам находится в компетенции Комитета по операциям на от­крытом рынке (Federal Open Market Committee, FOMC). В конечном счете, доходности финансовых инструментов определяются рынком, но процентные ставки централь­ного банка дают сильнейший ориентир для всех прочих ставок, что подтверждается наблюдаемой очень сильной корреляцией между Federal Funds Rate и доходностями государственных облигаций, в особенности - краткосроч­ных. На двух рисунках ниже представлена общая дина­мика FED Funds и график доходности государственных ценных бумаг США на примере 10-летних облигаций.

Рис. 5.4. Процентные ставки по федеральным фондам США

Рис. 5.5. График доходности 10-летних государственных облигаций США (10- year Treasury bonds rates ) -

Основные положения количественной теории денег

Количество денег, находящихся в обращении, тесно связано с потребностью в них для обеспечения торгового оборота, кредита, инвестиций, международных расчетов. Стремление к устойчивости экономического развития требует поддержания денежной массы в определенной пропорции к производимому объему товаров и услуг, так как нарушение пропорций ведет к многим проблемам. Это соотношение пропорциональности принято записывать в виде уравнения, называемого основным уравнением количественной теории денег:

М * V = Р * Q,

где М - объем денег в обращении, V - скорость обраще­ния денег, Q - объем выпуска в экономике (реальный ВВП), Р - средний уровень цен в стране.

Для установления связи величины М с обменным курсом полезно сравнить два таких уравнения, записан­ных для двух стран; если индексом f обозначить показа­тели для иностранной экономики, а индексом d - для на­циональной экономики, то из двух полученных уравне­ний

Mf * Vf = Pf * Qf , Md * Vd = Pd * Qd

можно составить выражение для обменного курса двух валют,

Pd Md Qf Vd

S = —— = —————,

Pf Mf Qd Vf

выраженного в количестве единиц национальной валю­ты за одну единицу иностранной валюты. Это простое уравнение наглядно показывает, что изменение соотно­шения Md/Мf объёмов денежной массы в двух странах (при сохранении других параметров обращения денег) есте­ственным образом влечет изменение взаимного курса двух рассматриваемых валют.

Точно также, как при выводе относительного вари­анта паритета покупательной способности (параграф 3), и здесь можно перейти к относительным изменениям ве­личин (имевшим место за некоторый промежуток време­ни от t до t + Т); если считать, что изменяются только показатели денежной массы, а изменениями прочих па­раметров пренебречь (δQ=0, δV=0), то получим связь от­носительного изменения обменного курса с относитель­ными изменениями объемов денежной массы:

δS = δMd - δMf;

здесь

M ( t + T ) - M ( t )

dM = ———————

M ( t )

(соответственно, для d и для f).

Если, например, денежная масса по евро за некото­рый период выросла на 4,5%, а по доллару на 8,0%, то это означает, что курс евро/доллар должен за этот период измениться (вырасти) на

δS = δMf - δMd = 8,0 - 4,5 = 3,5%;

(в данном случае мы переставили слагаемые в формуле, поскольку евро котируется в виде "количество долларов за 1 евро").

Задача.

Для тех читателей, кто имеет доступ к историческим данным по денежным агрегатам (через систему Reuters или другого поставщика экономической статистики), предлагается построить соответствующие графики пока­зателей М и оценить по ним темпы роста М для основ­ных валют. С помощью приведенной выше формулы най­ти оценки относительного изменения обменных курсов выбранных пар валют, обусловленного ростом денежной массы.

Процентный дифференциал

Главный фактор, прямо и непосредственно опреде­ляющий курс одной валюты по отношению к другой - это разность в процентных ставках, действующих по двум валютам ( Interest Rate Differential ).

Пусть клиент банка имеет 1 миллион евро, которые на срок 3 месяца освобождены из оборота фирмы и мо­гут быть размещены в депозит для получения дохода. При этом предположим, что процентные ставки по евро 2.65 процента годовых, а по доллару действуют более высо­кие ставки в 5.28 процентов. Тогда, конвертировав евро в доллары, можно получить больший доход. Допустим, сегодняшний курс евро EUR= 1.0400$. Если разместить сумму в 1 миллион евро в депозит, то через 3 месяца будет получена сумма

2.62 90

1 + —— * ———— = 1,00655 миллионов евро.

100 360

Если же конвертировать 1 миллион евро в доллары по курсу EUR и разместить их в долларовый депозит, то

будет получена сумма

5.28 90

EUR (1 + —— * —— ) = 1,04 * 1,0132 = 1,053728 млн. $

100 360

Если бы курс евро за эти 3 месяца остался бы тем же EUR= 1.0400$, то результат второго варианта в евро рав­нялся 1,0132, а разность суммы, полученной от конверта­ции полученных долларов назад в евро, и полученного в первом варианте результата, 1,0132 - 1,00655 = 0,00665 миллионов = 6650 евро, составляла бы выгоду от перево­да евро в доллар и долларовой депозитной операции, полученную за счет разности в процентных ставках по доллару и по евро.

В более общем случае, когда инвестор сравнивает два варианта:

1. размещение суммы S в некоторой валюте под i1 процентов годовых и

2. конвертация этой суммы в другую валюту с разме­щением в депозит под i2 процентов годовых на срок в t дней, то разница между результатами этих двух вариантов со­ставит величину, пропорциональную процентному диф­ференциалу (U - i2) ( Interest rate Differential ):

S ( il - i 2) t /36000

Доходности государственных ценных бумаг

Основное, что надо понимать при анализе взаимо­связи валютного рынка и рынков государственных цен­ных бумаг - это то, что государственные ценные бумаги являются финансовыми инструментами с фиксированным доходом, а отсюда следует, что их доходность обратно пропорциональна их рыночной цене. Государственные облигации выпускаются на некоторый заданный срок (он может составлять от 1 до 30 лет), по прошествии которо­го облигации выкупаются по их номинальной цене (но­минал - цена, написанная на облигации). В течение сро­ка обращения облигации по ней выплачивается процент­ный доход, в соответствии с установленной процентной ставкой. Доход, который получит владелец облигации, зависит от цены, по которой он ее купил. Если номинал облигации обозначить пот, процентные выплаты по об­лигации int, а цену ее приобретения р, то доход от обли­гации после ее погашения составит (1 + int)*nom - р. Обычно используют характеристику облигации, называ­емую доходность ( Yield ), которая равна отношению до­хода по облигации к цене ее приобретения:

Yield = ((1 + int)nom - р ) / р = (1 + int)nom / р -1.

Если цена покупки облигации равна ее номиналу, то доходность совпадает с процентной ставкой по облига­ции; чем больше цена покупки облигации, тем меньше ее доходность. Если рынок ждет повышения процентных ставок центрального банка, то он ожидает, что новые выпуски облигаций будут иметь более высокую процент­ную ставку int. В этом случае спрос на облигации, нахо­дящиеся сейчас в обращении может снизиться, и цена их упадет, а доходность соответственно повысится.

6. Валютный курс и инфляция

Инфляция является важнейшим показателем разви­тия экономических процессов, а для валютных рынков - одним из наиболее существенных ориентиров. За данны­ми по инфляции валютные дилеры следят самым внима­тельным образом.

С точки зрения валютного рынка, влияние инфляции естественным образом воспринимается через ее связь с процентными ставками. Поскольку инфляция изменяет соотношение цен, то она изменяет и действительно полу­чаемые выгоды от доходов, приносимых финансовыми активами. Это влияние принято измерять с помощью ре­альных процентных ставок ( Real Interest Rates), которые в отличие от обычных (номинальных, Nominal Interest Rates ) процентных ставок учитывают обесценивание де­нег, происходящее из-за общего роста цен.

Рост инфляции уменьшает реальную процентную ставку, поскольку из полученного дохода надо вычесть некоторую часть, которая просто пойдет на покрытие роста цен и не дает никакого реального увеличения полу­чаемых благ (товаров или услуг). Простейший способ формального учета инфляции и состоит в том, что в ка­честве реальной процентной ставки рассматривают но­минальную ставку i за вычетом коэффициента инфляции р (также заданного в процентах),

r = i - p

Более точную связь процентных ставок и инфляции дает формула Фишера.

По вполне понятным причинам рынки государствен­ных ценных бумаг (процентные ставки по таким бума­гам фиксируются на момент их выпуска в обращение) являются очень чувствительными к инфляции, которая может просто уничтожить выгоду от вложений в подоб­ные инструменты. Влияние же инфляции на рынки госу­дарственных ценных бумаг легко передается тесно свя­занным с ними валютным рынкам: сброс облигаций, номинированных в некоторой валюте crs , произошедший по причине роста инфляции, приведет к избытку на рын­ке наличных средств в этой валюте crs, а следовательно, к падению ее обменного курса.

Кроме того, уровень инфляции есть важнейший по­казатель «здоровья» экономики, а потому он тщательно отслеживается центральными банками. Средством борь­бы с инфляцией является повышение процентных ставок. Рост ставок отвлекает часть наличных средств из делово­го оборота, так как финансовые активы становятся бо­лее привлекательными (их доходность растет вместе с процентными ставками), более дорогими становятся кре­диты; в итоге количество денег, которые могут быть уп­лачены за выпускаемые товары и услуги, падает, а следо­вательно снижаются и темпы роста цен. Из-за наличия этой тесной связи с решениями центральных банков по ставкам валютные рынки пристально следят за индика­торами инфляции.

Конечно, отдельные отклонения в уровнях инфляции (за месяц, квартал) не вызывают реакции центральных банков в виде изменений ставок; центральные банки сле­дят за тенденциями, а не отдельными значениями. Так, низкая инфляция в начале 1990-х годов позволяла FED держать дисконтную ставку на уровне 3%, что было по­лезно для восстановления экономики. Но в итоге индикаторы инфляции перестали быть для валютных рынков существенными ориентирами. Поскольку номинальная дисконтная ставка была малой, а ее реальный вариант вообще достиг 0,6%, то для рынков это означало, что имеет смысл только движение индексов инфляции вверх. Нисходящий тренд по дисконтной ставке США был на­рушен только в мае 1994, когда FED поднял ее вместе со ставкой по федеральным фондам в порядке упреждаю­щих мер борьбы с инфляцией. Правда, подъем ставок тогда не смог поддержать курс доллара.

Основными публикуемыми показателями инфляции являются индекс потребительских цен (consumer price index), индекс цен производителей (producer price index), и дефлятор ВВП (GDP implicit deflator). Каждый из них выявляет свою часть общей картины роста цен в эконо­мике. На рисунке 6.1. приведен для иллюстрации график роста потребительских цен в Великобритании за после­дние 12 лет.

На этом рисунке представлена непосредственно сто­имость некоторой потребительской корзины; темп рост этой стоимости корзины и есть обычно публикуемый ин­декс потребительских цен. На графике темп роста изоб­ражается наклоном линии тренда, вдоль которой идет основная тенденция роста цен. Хорошо видно, что после преодоления проблем 1992 года, которые привели к вы­ходу Англии из европейского денежного союза, осуще­ствленные преобразования вывели экономику на иную линию роста, по которой рост цен (наклон правой линии тренда) намного меньше, чем был к конце предыдущего десятилетия и в особенности - в 91-92 годах.

Рис. 6.1. Потребительские цены в Великобритании

Пример действий центрального банка, основанных на его позиции в отношении инфляционных процессов, и вызванной ими реакции валютного рынка приведен на рисунке 6.2., где представлен график курса британского фунта по отношению к доллару. Восьмого сентября 1999 г. состоялось заседание Комитета по денежной политике Банка Англии (Bank of England Monetary Policy Committee). Никто из экспертов не предсказывал тогда повышения процентных ставок, поскольку явных признаков инфля­ции экономические индикаторы не показывали, а курс фунта и так оценивался излишне высоким. Правда, нака­нуне заседания было много комментариев о том, что по­вышение ставок Банка Англии в 1999 году или в начале 2000 неизбежно. Но на данное заседание никто его не про­гнозировал. Поэтому решение Банка поднять основную свою процентную ставку на четверть процента явилось для всех неожиданностью, что и показывает первый рез­кий взлет курса фунта. Свое

Рис. 6.2. График британского фунта; повышение ставок Банка Англии 8 сентября 1999 и реакция на слухи о новом повышении.

решение Банк объяснял стремлением предупредить дальнейший рост цен, призна­ки которого усматривал в перегретом рынке жилья, силь­ном потребительском спросе и возможности инфляцион­ного давления со стороны оплаты труда, так как безра­ботица в Англии находилась на довольно низком уров­не. Хотя не исключено, что на решение Банка повлияло незадолго перед этим осуществленное повышение ставок FED.

Второй подъем графика на следующий день вызван активным обсуждением на рынке темы о неизбежности вскоре нового повышения ставок ( rate hike - на рыноч­ном сленге обычное обозначение для повышения ставок центральных банков); нашлось, как видно, много жела­ющих не опоздать купить фунт, пока он не подорожал еще больше. Падение курса фунта в конце недели обусловлено реакцией на данные по американской инфляции, о чем речь будет впереди.

-

Инфляция и процентные ставки

Связь инфляции с условиями денежного обращения можно продемонстрировать, исходя из основного урав­нения теории денег, если записать его для относительных изменений входящих в него величин:

δМ + δ V = δР + δ Q ,

где dM = ΔM/М, ΔM = M(t+T) - M(t) есть изменение ве­личины М за некоторый промежуток времени, и анало­гично определяются остальные 5. Допустим, что темп при­роста ВВП за достаточно длительный период времени сохраняется постоянным, то есть δQ = с = const, а ско­рость обращения денег не меняется, δV = 0, тогда рост цен дается соотношением

δР = δМ - с,

которое показывает, что в этих условиях рост цен (инф­ляция) полностью определяется регулирующими действи­ями центрального банка через изменение денежной мас­сы. В действительности, конечно же причины возникно­вения инфляции достаточно сложны и многочисленны, рост денежной массы - лишь одна из них.

Влияние инфляции на процентные ставки описыва­ется известным в макроэкономике эффектом Фишера, смысл которого мы поясним здесь простыми выкладка­ми. Предположим, изменение цен за наблюдаемый пери­од составило ΔР, то есть, цена некоторого набора това­ров и услуг из Р стала Р + ΔP. Коэффициентом инфляции назовем величину относительного изменения р = ΔР/Р, Тогда изменение цен можно представить в виде

Р -> Р + ΔР = Р(1+р).

Предположим, некоторая сумма S на тот же период была инвестирована под процентную ставку i (которая называется номинальной процентной ставкой, nominal interest rate ), то есть, сумма S превратится за тот же пери­од в

S -> S ( l + i ).

В начале рассматриваемого периода (по старым ценам) на сумму S можно было приобрести количество товара

Q=S/P.

Реальной процентной ставкой называют процентную ставку в реальном измерении, то есть определенную че­рез прирост объема товаров и услуг. В соответствии с этим определением, реальная процентная ставка г даст за тот же рассматриваемый период изменение объема Q ,

Q -> Q ( l + r ).

Собрав все приведенные соотношения, получим,

S(l + i) 1 + i

Q(l + г) = ———— = Q —— - — ,

P(l + р ) 1 + р

откуда получаем выражение для реальной процентной ставки через номинальную процентную ставку и коэффи­циент инфляции,

r=(l+i)/(l+p)-l.

Это же уравнение, записанное в несколько ином виде,

l + i =( l + r )( l + p ),

характеризует известный в макроэкономике эффект Фи­шера.

Задача.

Сравнить реальные процентные ставки по основным валютам (американский доллар, британский фунт, евро, японская йена) в начале 1999 года и в середине 1999 года. В таблице приведены соответствующие номинальные ставки и инфляция на обе указанные даты. Необходимо по формуле, связывающей реальную процентную ставку с номинальной ставкой и инфляцией, сделать вычисле­ния и заполнить два последних столбца таблицы

7. Экономический цикл

Правильно понять смысл изменений экономических индикаторов и оценить их последствия для валютных рынков невозможно без учета циклического поведения экономики. Известно, что развитие экономических про­цессов носит циклический характер: рост обязательно со­провождается спадом, за которым следует восстановле­ние и новый рост. Одно и то же изменение конкретного индикатора может иметь совершенно разный экономи­ческий смысл (а значит, и финансовые последствия), в за­висимости от того, на какой стадии экономического цик­ла оно наблюдается. Ожидаемое влияние такого измене­ния на валютный курс может быть в этих случаях прямо противоположным, поскольку финансовые власти смот­рят на состояние экономики и принимают регулирующие решения с учетом циклического ее поведения. Знание по­нятий, связанных с экономическим циклом и правил их применения является обязательным инструментом в ар­сенале валютного трейдера.

Экономический цикл ( Economic Cycle ), иначе назы­ваемый бизнес-цикл ( Business Cycle ), является естествен­ной формой развития (роста) экономики. Рассматривая динамику экономического развития, выделяют три основ­ных фазы:

- рецессия ( Recession ) есть снижение деловой актив­ности, падение производства, уровня занятости и дохо­дов, различают по степени падения экономики - кризис и депрессию;

- восстановление ( Recovery ) это подъем экономичес­кой активности, рост рыночной конъюнктуры, возрастание выпуска после его падения, имевшего место в период рецессии, до прежних уровней;

- развитие ( Expansion ) - продолжение роста экономи­ки после стадии восстановления, как правило, до дости­жения нового максимума выпуска, превосходящего дос­тигнутый в предыдущем цикле; стадия expansion иногда может включать несколько циклов, которые в этом слу­чае именуются циклами роста ( growth cycles ).

Каждый экономический индикатор так или иначе демонстрирует циклическое поведение. Надо только учи­тывать индивидуальные особенности циклов этих инди­каторов, рассматривать их соотношения по временным параметрам и по величине перепадов.

В зависимости от природы индикаторов и их связи с общей экономической динамикой, принято выделять проциклические индикаторы (ход которых совпадает с об­щим направлением экономического роста - прибыли кор­пораций растут на подъеме экономики), противоциклические (которые направлены против общего роста - без­работица растет когда экономика падает) и ацикличес­кие (поведение которых мало меняется внутри цикла). Краткая классификация по этому свойству некоторых показателей приведена в таблице

Поскольку индикаторы создаются для выявления и учета особенностей именно различных сторон экономи­ческих процессов, их поведение также имеет свою специ­фику. В частности, важно знать, имеет ли конкретный индикатор свойство опережать общую динамику или он запаздывает по сравнению с основным ходом экономи­ческого цикла. По этому признаку наиболее известные индикаторы классифицируются, как показано ниже.

Рис. 7.1. Экономический цикл

В США существует специальная неправительствен­ная исследовательская организация, Национальное бюро экономических исследований ( NBER - National Bureau . of Economic Research ), которая занята отслеживанием эко­номических циклов, определением их поворотных точек. Это не такая простая задача, как может показаться, по­скольку разные индикаторы имеют свои собственные цик­лы, сдвинутые относительно друг друга во времени. От­следить по ним глобальный экономический цикл и дать его объективные характеристики очень важно, так как на этот цикл будут ориентироваться в своих деловых пла­нах очень многие участники экономической деятельнос­ти.

По методе NBER, спад (рецессия) начинается с паде­ния реального ВВП в течение двух последовательных кварталов подряд. Но само по себе такое падение не обязательно означает спад, ведь индикаторы часто отклоня­ются от основного тренда. Большое количество других индикаторов привлекается для того, чтобы сформировать общую оценку тенденции, которая будет принята боль­шинством исследователей и практиков. При этом наи­большее значение имеют даже не сами величины эконо­мических показателей (ВВП, промышленное производ­ство, торговый баланс и т.д.), а их изменения от месяца к месяцу, от квартала к кварталу, и в более длительной пер­спективе - от года к году. Именно в этих изменениях наи­более явно выражено влияние экономической ситуации на результаты бизнеса, изменение настроений и активно­сти производителей и потребителей.

Сколько-нибудь убедительной общей теории эконо­мических циклов не существует, как нет и единства мне­ний по поводу причин, их порождающих. В качестве ос­новных факторов, являющихся причиной экономических колебаний, в различных экономических теориях рассмат­риваются, например,

-импульсные воздействия на экономику, экономичес­кие шоки, как то - технологические сдвиги, открытие но­вых источников сырья, сильные изменения мировых цен на источники сырья, политические шоки;

-незапланированные увеличения запасов сырья, ин­вестиций в производство;

-трудовые отношения, борьба профсоюзов за гаран­тии занятости и оплаты труда.

Ясно, что учет подобных явлений не может быть про­стым делом. Главное, что давно и хорошо понято - цик­лы есть явление неизбежное, порождаемое внутренними причинами, находящимися среди неотъемлемых движу­щих сил экономического развития. Поэтому отслежива­ние и прогнозирование параметров циклического разви­тия экономики во всех цивилизованных странах выпол­няется как важнейшая государственная функция. .

Деятельность Федеральной Резервной Системы США по регулированию экономической активности яв­ляется убедительным примером того, что с инфляцией можно бороться, и снизив ее до разумных пределов, превратить бизнес-циклы в некоторые плавные волны эко­номического роста. В Соединенных Штатах бизнес-цик­лы и инфляция ускользали от контроля в 60-х и 70-х го­дах, так как потребители и бизнес использовали все боль­ше заемных средств для финансирования покупки домов, автомобилей, товаров длительного пользования, для раз­вития производства, приобретения оборудования и запа­сов. Новые волны заимствований порождали рост расхо­дов (спрос на товары и услуги), за которым не могло по­спеть производство, и цены в результате поднимались.

Заимствования со стороны потребителей и бизнеса всегда были характерной чертой американской экономи­ки, ориентированной на потребителя, главной движущей силой которой является потребительский спрос. Процен­тные ставки есть не что иное как цена денег. Спрос на деньги растет, и процентные ставки повышаются в тече­ние периода экономического роста, когда бизнес и потре­бители испытывают повышенную нужду в деньгах. Для финансирования расходов используются все источники: текущие сбережения, продажа финансовых активов (цен­ных бумаг), заимствования в банках. В течение спада эта активность снижается, но по мере перехода экономики к восстановлению и последующему росту, деньги становят­ся опять все более доступными, сбережения растут, фи­нансовые активы аккумулируются, долги выплачивают­ся. По мере того как доступные финансовые ресурсы пре­вышают спрос на них, процентные ставки падают. Таков естественный ход делового цикла в экономике.

Но в конце 60-х годов частные заимствования дос­тигли рекордных уровней и росли во взрывном темпе (объем кредита удваивался каждые пять лет), за которым производству никогда не угнаться. Вследствие этого раз­рыва, заимствования и кредит не росли монотонно, но имели характер периодических подъемов, сопровождав­шихся спадами. Их рост приводил к инфляции и подъему процентных ставок, то есть увеличению стоимости кре­дита, что снижало активность заемщиков и потребитель­ские расходы, а это влекло за собой снижение производ­ства и переход экономики в спад.

Вмешательство FED в эти циклы деловой активнос­ти с целью сгладить их излишне крутые взлеты и падения приводило только к ухудшению. Следствием ограниче­ния кредитной экспансии на пике цикла (для снижения инфляции) было то, что неизбежное падение становилось более крутым, а спад затяжным. Кредитные послабления в стадии спада для активизации заимствований и стиму­лирования экономической активности через потребитель­ский спрос раскручивали последующий бум. И с каждым циклом инфляция и процентные ставки взлетали все выше.

FED положил конец 15-летней эскалации инфляции и циклической нестабильности в 1981 - 82 г.г., надолго заморозив высокие процентные ставки. Экономика была в состоянии, близком к коллапсу. Когда же FED отпус­тил хватку, превратив очень высокие процентные ставки в просто высокие, мания заимствований не вернулась. Нормальный безинфляционный рост экономики продол­жился до конца 80-х годов, когда война в Персидском заливе привела к кризису потребительского спроса, сни­зив заимствования и расходы и погрузив экономику в спад 1990 - 91 г.г. Сегодня адекватное оценивание экономи­ческого цикла, отслеживание инфляции и своевременное эффективное применение регулирующих воздействий, прежде всего изменений процентных ставок, является зас­лугой FED в обеспечении длительного периода поступа­тельного экономического роста.

Циклический характер экономического роста и со­ответствующие колебания процентных ставок имели бы место и без FED, но его своевременные меры решитель­но изменили характер бизнес-циклов в США после Вто­рой Мировой войны. Послевоенные американские цик­лы стали более продолжительными, чем были ранее; фазы спада заметно короче, а восстановления - длительнее. Амплитуды послевоенных циклов меньше по величине, в чем явно просматривается регулирующая роль государ­ства в экономике:

Средняя величин роста в цикле Средняя величина падения в цикле

Довоенные 30,1 % 14,1 %

Послевоенные 20,9% 2,5%

Кстати, по американской статистике, циклы роста, являются довольно редкими - в послевоенный период 82 % пиков сопровождались рецессией. Депрессия вообще достаточно редкое явление, за последние 200 лет средний интервал между депрессиями - 30-60 лет, в связи с чем была даже развита концепция ошибок поколений (если считать 30 лет периодом, отведенным одному поколению).

Влияние FED на темпы движения экономики по биз­нес-циклу осуществляется через проведение двух видов денежной политики.

1. Экспансионистская денежная политика ( Expansio ­ nary Policy , Easy Money Policy ) проводится на стадии спа­да экономики и имеет целью ее стимулирование. Она зак­лючается в том, что FED снабжает банки в избытке де­нежными ресурсами, которые могут быть использованы для недорогих кредитов, расширяющих потребительский спрос, а также инвестиции в бизнес. Для этой цели FED выкупает государственные ценные бумаги, увеличи­вая тем самым банковские денежные ресурсы; процент­ные ставки по банковским кредитам уменьшаются, рас­тет сумма выдаваемых кредитов и объем денежной мас­сы в обращении, что в итоге приводит к росту потреби­тельского спроса.

Символически принято представлять эту последова­тельность взаимосвязей в виде цепочки:

Экспансионистская денежная политика:

FED выкупает государственные ценные бумаги -

Банковские резервы -- Процентные ставки --

Банковские заимствования -- Денежная масса --

Спрос -

2. Ограничительная денежная политика ( Contractio ­ nary Policy , Tight Money Policy ) проводится на верху биз­нес-цикла для того чтобы предотвратить перегрев эконо­мики, который может привести к неконтролируемой ин­фляции и тяжелому спаду активности, переходящему в кризис. Своевременными мерами FED стремится заранее ограничить рост, чтобы обеспечить плавное торможение и мягкий спад экономического цикла. Для этого осуще­ствляется продажа государственных ценных бумаг, вслед­ствие чего объем ресурсов банков падает, процентные ставки по кредитам растут, поскольку альтернативное вложение банковских средств дает высокую отдачу (про­центные ставки по государственным облигациям высоки); объем кредитов падает из-за их дороговизны, приво­дя к торможению деловой активности, увеличивая безра­ботицу и угнетая потребительский спрос.

Последовательность действий и реакций в этом слу­чае выглядит следующим образом:

Ограничительная денежная политика:

FED продает государственные ценные бумаги -

Банковские резервы -- Процентные ставки --

Банковские заимствования -- Денежная масса --

Спрос -

-

Задача.

Рис. 7.2. Показатель использования производственных мощностей Германии

Рис. 7.3. Показатели использования производственных мощностей Италии и Франции

Выполнить анализ соотношения динамики бизнес циклов в нескольких странах на основе какого-либо цик­лического макроэкономического индикатора. Для при­мера ниже приведены графики показателя использования производ­ственных мощностей CAPU (параграф 9) по Гер­мании, Франции, Италии; аналогичный график для США представлен в тексте на рисунке 9.3. Выделить на этих графиках области спада, восстановления и роста. Исхо­дя из этих графиков, сравнить соотношения экономичес­ких циклов в США и Европе, и проанализировать воз­можные тенденции и последствия для валютных рынков на вторую половину 1999 год.

Рекомендуется также выполнить подобный анализ для различных экономических индикаторов (например, таких как безработица, опережающий экономический индикатор, показатели жилищного рынка и др.).

8. Показатели роста экономики, валовой внутренний продукт

Валовой внутренний продукт, ВВП ( Gross Domestic Product , GDP ) - общий показатель суммы добавленных ценностей, созданных за определенный период всеми про­изводителями, действующими на территории страны. ВВП является обобщающим индикатором силы экономи­ки (или наоборот, ее слабости в периоды спадов). Его связь с валютным курсом всегда очевидна и достаточно непосредственна - чем сильнее растет ВВП, тем крепче национальная валюта. Для валютных рынков это один из главных индикаторов. Реакция на публикацию не толь­ко показателей роста основных экономик, но и их исправ­ленных (уточненных) значений бывает весьма значитель­ной.

Определение ВВП, известное по учебникам макро­экономики, дает его двойную запись по компонентам потребления и дохода:

GDP = С + I + G + NE = PI + PR,

где С - потребление (consumption), I - инвестиции (investment), G - государственные расходы (government spending), NE - торговый баланс (NetExports = exports -import), PI - личные доходы (personal income), PR - до­ходы (profits) собственников.

Рис. 8.1. Графики ВВП США (триллионы долларов) и дефлятора ВВП

ВВП считается как в номинальном виде (в текущих ценах), так и в ценах фиксированного периода (реальный ВВП, Real GDP ). Отношение номинального ВВП к реаль­ному есть дефлятор ВВП ( Implicit Price Deflator ), он так­же публикуется в качестве одного из показателей инфляции. Кроме ВВП, используется также близкий к нему по смыслу показатель валового национального продукта ( Gross National Product , GNP ), который учитывает суммар­ное производство товаров и услуг резидентами данной страны, независимо от того, где они находятся, в преде­лах национальных границ или за рубежом.

Данные по ВВП выпускаются ежеквартально; обыч­ное время выхода для США - 20-е число месяца, следую­щего за окончанием квартала. В течение последующих двух месяцев публикуются уточненные (пересмотренные - revised) значения показателя. Данные, относящиеся к половине года, могут уточняться до трех лет спустя. При анализе динамики экономических циклов в терминах ВВП следует учитывать явления самых разных масштабов, от очень долгосрочных, как демографические факторы или мировые войны, до более краткосрочных причин, вызы­вающих дисбалансы в экономике.

Приведем отдельные характеристики, связанные -с показателем экономического роста на примере США. В Соединенных Штатах в 1991 году расходы на личное по­требление составляли 68,5% номинального ВВП (в ценах текущего года), зарплата наемных работников составля­ла 59,7% (то есть, основную часть статей дохода). Между 1947 г. и 1992 г. реальный ВВП рос в среднем за квартал в темпе 3,1% годовых; в последнее десятилетие этого пери­ода (83-92 г.г.) темп сократился до 2,9%. Факторами за­медления считаются медленный рост в этот период чис­ленности населения старших возрастных групп (основно­го источника потребительского спроса) и наблюдающее­ся сокращение объемов запасов в несельскохозяйствен­ном секторе, вследствие совершенствования технологий менеджмента. В послевоенный период выделяют девять экономических циклов в терминах ВВП. В течение ста­дий сокращения этих циклов среднее годовое падение составляло 3,4% (максимальное падение 9,9% годовых отмечено в 1980 г.). Средняя длительность рецессии - три квартала. В течение стадий восстановления реальный ВВП рос в среднем темпе 5,9%, замедляясь до 3,8% на ста­диях expansion; восстановление в 1990-1991 г.г. было су­щественно слабее, чем в предыдущих циклах.

Влияние данных по ВВП на валютный рынок всегда является существенным. Иногда оно не выражено явно, если публикуемые цифры не были неожиданными и уже учтены («дисконтированы») рынком. Но порой оно мо­жет принять самую резкую форму, когда выходят данные, существенно отличающиеся от прогнозов и являющиеся для рынка своего рода шоком. Недавний пример такого рода - публикация неожиданно высоких значений по ВВП Японии за первый квартал 1999 года.

Рис. 8.2. График ВВП Японии (триллионы йен)

Как уже отмечалось выше, характерной чертой си­туации в Японии в 1999 году было наличие многих про­блем в экономике и финансовом секторе, еще не преодо­ленная опасность дефляции, высокая безработица. Рису­нок 8.2. показывает заметный спад роста экономики с 1992 года, а на рисунке 8.3. хорошо видно положение на рынке труда Японии. Вообще говоря, безработица на уровне 4,5% считается в других странах очень низкой, но Япония с ее традиционной системой пожизненной заня­тости не видела такой безработицы уже многие годы. К тому же следует обратить внимание на высказывание бывшего председателя FED Volcker'a, который, коммен­тируя состояние японской экономики весной 1999 года, сказал, что японские 4,5% эквивалентны 9,0%, если счи­тать безработицу по американским стандартам.

Рис. 8.3. Урввень безработицы в Японии

Рис. 8.4. График курса японской йены по отношению к доллару. Реакция на данные по ВВП Японии за первый квартал 1999 г. (10 июня) и две интервенции Банка Японии (10 и 14 июня)

Акции японских корпораций после продолжительно­го падения начали расти в цене в 1999 году, поскольку международные инвесторы считали японские акции не­дооцененными и ждали момента, чтобы начать их актив­ные покупки. Постоянно растущий торговый дефицит США, и прежде всего дефицит в торговле именно с Япо­нией, ожидание начала падения американских активов - все это делало финансовые рынки нервными в ожидании поступления положительных данных по Японии. Опуб­ликованный в начале июля индекс делового оптимизма TANKAN, служащий для Банка Японии ориентиром в его денежной политике, не показал явных изменений к лучшему, хотя и мог быть прочитан как достаточно на­дежный сигнал того что падение остановилось.

В такой вот ситуации 10 июня были опубликованы данные, показавшие рост ВВП Японии за первый квар­тал 1999 года на очень высоком уровне 1,9%, чего никто не ожидал и не прогнозировал. Характерно, что накану­не сообщение о высоком показателе было опубликовано в одной из центральных японских газет на первой поло­се. Реакция рынков, жадных до положительных японских новостей, выразилась в усилении курса йены (прежде все­го по отношению к доллару, но также и по отношению к евро). Активность иностранных инвесторов по приобре­тению японских акций получила новый стимул, что еще более повышало спрос на йену и поднимало ее курс. Но существенное укрепление йены в тот момент было преж­девременным по мнению Банка Японии, считавшего рост курса йены отрицательным фактором для японской эко­номики; в частности, сильная йена создавала проблемы для экспортных отраслей Японии, подрывая конкурент­ность их товаров на азиатских рынках.

Банк уже предупреждал о своей готовности принять решительные меры против чрезмерного усиления йены. Что он и сделал, осуществив интервенцию, несколько снизившую курс йены. Но поскольку рынки не останови­лись на этом и спрос на йену, поддержанный со стороны иностранных инвесторов, покупавших японские акции, продолжал расти, то Банк в понедельник 14 июня пред­принял еще более мощную интервенцию, снизившую курс йены до уровня более 120 йен за доллар и ставшую нача­лом целой серии интервенций японского центрального банка в июне - июле.

-

Задача.

Задача для читателей, имеющих доступ к данным экономической статистики через какую-либо информа­ционную систему.

Для предсказания возможного будущего поведения валютных курсов чрезвычайно важным является показа­тель ВВП, представляющий собой основную меру объе­ма производимых в экономике товаров и услуг. Графики ВВП по основным странам доступны, но объединенная статистика по Евро-11 (одиннадцати странам, объединив­шим свои валюты в единую евро) только начала форми­роваться в 1999 году, поэтому для сравнительного ана­лиза тенденций пока нет графика ВВП, соответствующе­го валюте евро. Предлагается построить его, исходя из имеющихся графиков по Германии, Франции и Италии. Известно, что эти три экономики составляют 70% эконо­мики Евро-11, поэтому основные тенденции на суммар­ном графике будут отражены достаточно достоверно.

Чтобы построить суммарный график, необходимо сложить ВВП трех стран, но при этом учесть, что эти показатели выражены в своих национальных валютах (не­мецкая марка - DEM , французский франк - FRF , италь­янская лира - ITL ). Для перевода значений в единую ва­люту евро необходимо разделить каждый показатель на соответствующий курс национальной валюты по отно­шению к евро, зафиксированный в начале 1999 года:

1 евро = 1,95583 DEM 6,55957 FRF 1936,21 ITL

Эти операции необходимо выполнить над соответ­ствующими массивами в Excel, просуммировать и кон­вертировать полученный файл с помощью программы DownLoader в пакет MetasStock. Построив графики ВВП для США, Великобритании, Японии и Евро-11, выделить основные тенденции на этих графиках и оценить возмож­ные последствия наблюдаемой динамики для будущего поведения курсов основных валют.

9. Индикаторы производственного сектора

Промышленное производство

Показатель объема промышленного производства ( Industrial Production , IP ) измеряет выпуск производствен­ных предприятий промышленности, добывающих отрас­лей и энергоснабжения. Является важным для валютно­го рынка, так как имеет прямое влияние на все показате­ли роста экономики, а следовательно, тесно связан с фи­нансовой политикой. Рост IP означает укрепление эко­номики в целом, в том числе усиление позиций страны в мировой экономике, что должно повлечь за собой усиле­ние конкурентоспособности товаров этой страны на ми­ровых рынка, а значит, рост ее торгового баланса и кур­са национальной валюты.

В статистике США учет производства ведется по предприятиям, сгруппированным по 255 отраслям. По данным на 1992 г., производство промышленной продук­ции составляло 84,6% всего производственного сектора, добыча 7,3%, энергоснабжение 8,1%. FED рассчитывает также свой показатель - диффузионный индекс производ­ства (production diffusion index), который равен проценту отраслей (из списка 255), где за прошедший месяц произ­водство возросло.

Индекс IP публикуется ежемесячно, в районе 15 чис­ла.

Показатель IP является понятным и надежным ори­ентиром для отслеживания делового цикла. По статисти­ке США (1948 -1992 г.г.), промышленное производство в стадии рецессии падало в среднем темпе 0,8% в месяц, а подъем в recovery составлял 0,9% в месяц и на стадии ро­ста (expansion) около 0,4%.

Рис. 9.1. Динамика промышленного производства США за тридцать лет

В качестве наглядного примера реакции рынка на данные по промышленному производству можно приве­сти публикацию индекса IP Германии 8 сентября 1999 года. Летом новая валюта евро наконец прекратила не­прерывное падение, продолжавшееся с самого начала ее появления на свет и удачно избежала опасного соседства с уровнем паритета к доллару (курс 1 доллар за евро оз­начал бы радикальное изменение отношения к Европейс­кому вентральному Банку, да и ко всему проекту в це­лом). Но поднявшись на уровень около 1.08 долларов/евро, валюта не смогла там удержаться под давлением ряда факторов и в начале сентября евро стояла перед воп­росом; является ли летний подъем переломом тенденции падения, либо же это была коррекция курса, после кото­рой его падение продолжится,

Данные по Германии, одной из основных участниц евро-региона, всегда имели значительное влияние на курс евро. незадолго перед публикацией данных по промыш­ленному производству евро пережила новое падение кур­са из-за проблем с местными выборами в Германии, где нe лучшие позиции оказались у правящей Социал-демократической партии, возглавляемой канцлером Шредером. 3 целом, ситуация была весьма нервной, поэтому когда появились прогнозы о том, что данные по промышлен­ному производству Германии выйдут выше, чем ранее ожидалось, рынок охотно им поверил и курс евро стал заметно подниматься, что хорошо видно на графике (Рис. 9.2). Но после выхода данных оказалось, что промыш­ленное производство Германии в июле выросло лишь на 1.0% по сравнению с июнем, в то время как ожидали 1,5%, а некоторые эксперты прогнозировали и 2,0%. Евро от­реагировала мгновенным, хотя и небольшим падением, но в целом отношение к валюте у рынка оставалось оп­тимистическим, основанным на последних данных по другим странам евро-региона. Однако последующий вы­ход низких данных по валовому внутреннему продукту положил начало существенному падению курса евро, еще более усиленному вышедшими в пятницу 10 сентября дан­ными по ценам производителей в США, на основе кото­рых рынок укрепился в уверенности, что опасного паде­ния курса доллара в близкое время не будет.

Рис. 9.2. График курса евро по отношению к доллару. Реакция на данные по промышленному производству ( DEIP) u валовому внутреннему продукту ( DEGDD) Германии, и на показатель - PPI США.

Использование производственных мощностей

Показатель использования производственных мощ­ностей (Capacity Utilization , CAPU ) представляет собой отношение общего промышленного выпуска к величине суммарной производительности (потенциального объе­ма выпуска) отраслей. Важное значение для валютного рынка этот индикатор имеет вследствие его тесной связи с динамикой делового цикла, благодаря которой он в сложные моменты ожидания изменений в политике цент­ральных банков становится для рынка дополнительным ориентиром, подсказывающим возможные будущие ре­шения ЦБ.

Известно, что оптимальный режим функционирова­ния экономики соответствует уровню CAPU около 81,5%; значительные отклонения от оптимального уровня озна­чают нарушение сбалансированности и по ним можно идентифицировать приближающиеся периоды спада или восстановления. Например, высокое значение CAPU > 85% может означать перегрев экономики, после чего неизбежно наступит рост инфляции; поэтому такие значе­ния CAPU могут предсказывать заранее изменения в де­нежной политике центрального банка (повышение офи­циальных процентных ставок).

Рис. 9.3. Показатель использования производственных мощностей в США

Показатель CAPU публикуется ежемесячно одновре­менно с данными по промышленному производству. Как правило, он принимает большие значения в recession (в среднем 80,3%), чем в recovery (в среднем 78,8%), так как ранним стадиям восстановления присуща низкая загру­женность производственных мощностей. На стадии expansion в среднем CAPU = 84% и достигает максимума в 85,4% (наблюдался и пик на уровне 89,2%).

Имеется вполне значимая статистическая корреляци­онная связь между CAPU и ростом цен. Ниже представ­лена статистика (на основе данных по США, 1977 - 1992 г.г.) соотношений CAPU и индекса цен производителей. Цифры в нижней строке соответствуют месяцу с запаз­дыванием на 1 год от месяца, к которому относится соот­ветствующий показатель CAPU (все данные в процентах).

Заказы на товары длительного пользования

Показатель заказы на товары длительного пользова­ния ( Durable Goods Orders ) охватывает статистику произ­водственных заказов на товары длительного пользования сроком жизни более 3 лет (автомобили, мебель, холодиль­ники, ювелирные изделия и т.д.). Заказы по отраслям делятся на 4 основных категории: металлообработка (primary metals), машиностроение, электрическое обору­дование и транспорт. Для исключения влияния на стати­стику больших по объему военных заказов статистика ведется отдельно defense/nondefense.

Индикатор важен для валютного рынка, поскольку является показателем уверенности потребителя. Большой объем заказов на дорогостоящие предметы показывает готовность потребителя тратить деньги, что стимулиру­ет производство, а следовательно, и другие показатели экономики. Поэтому высокие данные по товарам длитель­ного пользования являются фактором, укрепляющим ва­лютный курс.

Рис. 9.4. Заказы на товары длительного пользования, США

Данные публикуются ежемесячно. Показатель демон­стрирует явно выраженное циклическое поведение с мак­симумом в стадии recovery. В среднем он растет на 1,5% в месяц в recovery (по американской статистике за I960 -1992 г.г.) и наполовину меньшим темпом в expansion.

Показатели объема запасов

Показатели, характеризующие динамику запасов и их соотношение с объемами продаж ( Business Inventories and Sales ) также являются полезными ориентирами, бла­годаря их явно выраженной циклической динамике. Ис­точниками данных по ним являются производители то­варов, оптовые и розничные торговцы. Публикуются в виде трех показателей: запасы, продажи и отношение за­пасов к реализации ( Inventories to Shipments Ratio , INSR ) ежемесячно, через 6 рабочих дней после выхода данных по товарам длительного пользования.

Рис. 9.5. Показатель отношения запасов к реализации, США

Inventories и INSR являются запаздывающими инди­каторами делового цикла. Запасы растут быстрее в стадии спада, чем в восстановлении. Рисунок 9.5. демонст­рирует уже упоминавшуюся ранее устойчивую закономер­ность снижения уровня запасов в экономике США.

10. Индикаторы инфляции

Немногие экономические индикаторы могут по сте­пени своей значимости для валютных рынков сравнить­ся с показателями инфляции. Трейдеры пристально сле­дят за поведением цен, так как средством борьбы с инф­ляцией, к которому прибегают центральные банки, явля­ется повышение процентных ставок, а оно действует как укрепляющий фактор на валютный курс. Кроме того, уровень инфляции изменяет реальные значения процент­ных ставок. Рынки государственных облигаций по этой причине очень чувствительны к данным по инфляции, а при их весьма значительном объеме, перераспределение денежных потоков, вызванное движениями этих рынков, непременно сказывается на валютных курсах.

Как и в случае других индикаторов, реакция валют­ных рынков на данные по инфляции зависит от стадии бизнес-цикла, на которой находится данная экономика. Если на стадии роста появляются признаки инфляции, центральный банк может принять упреждающие меры, несколько повысив официальную процентную ставку. В этом случае главным фактором с точки зрения валютно­го рынка будет увеличившийся в пользу данной валюты процентный дифференциал и курс валюты поднимется. Совсем иная реакция будет когда инфляция начинает ус­коряться на самой верхней стадии делового цикла, когда реальным является перегрев экономики, грозящий тяже­лым спадом. В этом случае в ответ на рост инфляции цен­тральный банк также поднимет ставки с целью охлажде­ния активности, но реакция рынка будет прямо противо­положной. Понимая, что впереди спад в данной эконо­мике, связанный с неизбежным падением курсов акций, объемом инвестиций, проблемами с внешней торговле, трейдеры начнут продавать эту валюту, а также и прочие связанные с ней активы, так что следствием станет паде­ние ее курса. Некоторые примеры реакции валютного рынка на данные по инфляции представлены в книге.

Основными показателями инфляции во всех странах являются индекс потребительских цен и индекс цен про­изводителей.

Индекс потребительских цен

Индекс потребительских цен ( Consumer Price Index , CPI ) - основной показатель инфляции, он измеряет из­менение цен товаров и услуг, входящих в фиксированную потребительскую корзину, охватывающую товары и ус­луги постоянного спроса (продукты питания, одежда, топливо, транспорт, медицинское обслуживание и т.д.).

Индекс потребительских цен строится обычно на основе выбранной корзины товаров и услуг. Если Pi (0) -цена i-го товара (услуги) из потребительской корзины в фиксированный момент времени (базовый период), a Pi (t) - его цена в момент времени t («сейчас»), и wi - вес, присвоенный данному товару в потребительской корзи­не (сумма всех весов равна 1), то индекс может иметь вид

I = Σ wi Pi ( t ) / Pi (0).

Выбор состава потребительской корзины является непростой задачей, и основывается на специальных ста­тистических исследованиях, поскольку он должен отра­жать типичный для данной страны состав потребляемых благ, изменение цен на которые действительно объектив­но показывало бы направление происходящих экономи­ческих процессов.

В США, например, статистика охватывает 19000 роз­ничных торговых фирм и 57000 домашних хозяйств в ка­честве представительной выборки из примерно 80% на­селения страны. В составе потребительской корзины 44,1% представляют товары, а 55,9% - услуги. Ввиду того что цены на продукты питания и энергоносители подвер­жены наибольшим изменениям (как циклическим, так и по причине различных экономических шоков), отдельно также поставляется индикатор CoreCPI , в котором из состава корзины исключены продукты питания и источ­ники энергии ( CPI EX FOOD & ENERGY ).

CPI публикуется ежемесячно, обычно в десятый ра­бочий день месяца. Основная форма выпуска - величина изменений по отношению к предыдущему месяцу, как для CPI, так и для CoreCPI. Как правило, отклонения на 0,2 от ожидавшегося значения бывает достаточно, чтобы выз­вать заметную реакцию валютного рынка.

Основные особенности поведения CPI в бизнес-цик­ле:

- наибольшая волатильность (изменчивость) имеет место для цен на продукты питания и источники энергии, волатильность цен больше для товаров (где вклад foods&energy составляет до 50%), чем для услуг (где вклад foods&energy не превосходит 6%);

- инфляция в сфере услуг запаздывает от инфляции на товарном рынке примерно на 6 - 9 месяцев;

- инфляция имеет свой собственный цикл, запазды­вающий по отношению к общему циклу роста экономи­ки.

Рис. 10.1. Индекс потребительских цен, США

Индекс цен производителей

Индекс цен производителей (Producer Price Index , PPI ) - индекс с фиксированным набором весов, отслежи­вающий изменения в ценах, по которым продают свои товары национальные производители на оптовом уров­не реализации. PPI охватывает все стадии производства: сырье, промежуточные стадии, готовую продукцию, а также все сектора: промышленность, добычу, сельское хозяйство. Цены импортных товаров в него не входят, но оказывают влияние на него через цены импортируемых сырья и комплектующих. Таким образом, главное отли­чие его от индекса потребительских цен в том, что он ох­ватывает только товары, но не услуги, и на оптовом уров­не их реализации.

Индекс цен производителей в США основан на вы­борке из 3400 товаров по 40000 участников; веса основ­ной группы товаров в составе индекса: 24% продукты питания. Т/о топливо, 7% автомобили, 6% одежда. Как и ранее: CorePPI = (PPI EX FOOD&ENERGY). Если по­требительские цены имеют свойство всегда расти, то цены производителей могут иметь и периоды вполне заметно­го падения.

Показатель PPI публикуется ежемесячно в десятый рабочий день месяца. Типичные свойства PPI в экономи­ческом цикле:

- более волатилен, чем CPI (food&energy составляют в нем около 36%, а в CPI примерно 23%);

- имеет собственный цикл, запаздывающий относи­тельно общего экономического цикла, аналогичный цик­лу CPI;

- пиковые значения PPI (выраженного в процентах годовых) обычно запаздывают на 3 - 6 месяцев от общих пиков экономической активности, а минимумы его запаз­дывают от минимумов экономической активности на 9 месяцев;

- чаще всего, экстремумы PPI и CPI достигаются в одном квартале и почти всегда удалены не далее, чем на квартал.

Рис. 10.2. Индекс цен производителей, США

Еще одним показателем инфляции является уже рас­сматривавшийся ранее дефлятор ВВП. Поскольку он пуб­ликуется на ежеквартальной основе, CPI и PPI дают бо­лее ранние оценки изменения цен.

В качестве примера влияния данных по инфляции на валютные курсы, рассмотрим график долларового курса британского фунта в период с 9 по 17 сентября 1999 года (Рис. 10.3), где проявились противоречивые на первый взгляд реакции валютного рынка на данные по росту цен. В течение этой недели были опубликованы данные по аме­риканским ценам производителей и потребительским це­нам, а также непосредственно имеющие отношения к це­нам британские данные по рынку труда.

Для полноты психологической картины происходив­шего полезно посмотреть еще раз на рисунок 6.2, где по­казана реакция на неожиданное повышение ставок Бан­ком Англии 8 сентября. Моральный ущерб, нанесенный эти решением комментаторам и аналитикам (никто из них не предсказывал повышения ставок, все уверенно прогно­зировали их неизменность на этом заседании) еще не был забыт. В течение нескольких дней продолжались упреки в адрес Банка, который провозглашает принцип откры­тости своей финансовой политики и утверждает, что его решения основаны на экономических индикаторах; но индикаторы, по общему мнению, накануне заседания Бан­ка не показывали опасности инфляции. Обида была тем более велика, что именно Банк Англии комментаторы ставили в пример Европейскому Центральному Банку, степень открытости в политике которого не устраивает обозревателей (ЕЦБ например, не публикует протоколов своих заседаний и не считает обязательным проводить пресс-конференции для журналистов после заседаний).

В основе отношения валютного рынка к американс­кой инфляции лежала упоминавшаяся ранее неустойчи­вость положения доллара и американского финансового рынка в целом в 1999 году. Два повышения ставок FED, осуществленных летом, сделали очень актуальным воп­рос о вероятности следующего повышения (заседание FED ожидалось 5 октября). При этом новое повышение расценивалось бы рынком как признание центральным банком перегретости экономики и переоцененности аме­риканских акций, а следовательно - слабости доллара. Данные по американской инфляции в сентябре были пос­ледними, публикуемыми перед заседанием 5 октября, по­этому внимание к ним было особенно пристальным, что подтверждалось массой прогнозов и комментариев.

Рис. 10.3. Курс фунт/доллар, сентябрь 1999 года; реакция на данные по инфляции

Опубликованные в пятницу 10 сентября данные по ценам производителей показали их рост в августе на 0,5% по сравнению с июлем, что было выше прогнозировав­шихся 0,3%; но при этом Core PPI, в который не входят продукты питания и источники энергии, снизился на 0,1%. Данные были расценены как отсутствие инфляционного давления в экономике США (рост цен на нефть являлся внешним фактором), а потому повышали вроятность того что FED воздержится от повышения ставок 5 октября, что было в пользу доллара, исходя из тогдашних настро­ений. Поэтому доллар отреагировал резким повышени­ем курса против фунта, евро и франка; государственные облигации поднялись в цене. Правда, потом появились комментарии, что оптимизм по поводу американской эко­номики преувеличен (как и пессимизм в отношении евро­пейской), а реакция на низкий Core PPI рассматривалась как чрезмерная; по словам одного трейдера, рост цен на нефть это тоже инфляция, без нефти все равно не обой­тись.

В среду 15 сентября вышли данные по потребительс­ким ценам: рост CPI в августе на 0,3% (как и в июле), а Core CPI на 0,1% (ниже июльских 0,2); цифры вполне со­ответствовали прогнозам. Мнение рынка склонилось к тому, что FED ставки не изменит. Доллар показал уме­ренное укрепление по отношению к европейским валю­там. Но на следующий день вышли данные по рынку тру­да Великобритании, показавшие рост средней оплаты труда и снижение безработицы. Поскольку жесткий ры­нок труда имеет прямым последствием рост цен, рынок решил, что вполне вероятным является в близком буду­щем новое повышение ставок Банка Англии и курс фун­та немедленно поднялся.

11. Международная торговля

Функционирование валютного рынка и динамика курсов валют тесно связаны с международным сотрудни­чеством в области торговли, культурных обменов, меж­государственных взаимодействий, с международными инвестициями. В финансовом плане отражение того мес­та, которое занимает данная страна в глобальной миро­вой структуре, выражается ее платежным балансом, пред­ставляющим собой итог международных финансовых транзакций резидентов этой страны. Платежный баланс ( Balance of Payments ) таким образом, фиксирует соотно­шение всех основных видов международных взаимодей­ствий: международную торговлю, движение капиталов, международные услуги (туризм и др.), межгосударствен­ные расчеты.

В долгосрочной перспективе конкурентность данной страны определяется ее национальными ресурсами, ин­дустриальной базой, профессиональной квалификацией рабочей силы, структурой цен. В конечном счете, неоче­видный характер взаимосвязи этих факторов, еще более осложненный текущими политическими реалиями дела­ет связь самого платежного баланса с динамикой крат­косрочных валютных курсов не столь явной, чтобы его анализ давал трейдеру конкретные основания для приня­тия решений. Поэтому валютный рынок обычно концен­трирует внимание на основной составной части платеж­ного баланса - торговом балансе.

Торговый баланс ( Merchandise Trade Balance , ТВ) есть разница между суммой экспорта и суммой импорта това­ров данной страной. Торговый баланс отражает прежде всего конкурентоспособность товаров данной страны за рубежом. Он тесно связан с уровнем курса национальной валюты, поскольку большая положительная величина торгового баланса, его положительное сальдо (преобла­дание экспорта над импортом) означает приток в страну иностранной валюты, что повышает курс национальной валюты. Отрицательная величина торгового баланса (де­фицит торгового баланса - импорт преобладает над экс­портом) означает низкую конкурентоспособность това­ров данной страны на внешних рынках; это ведет к росту внешней задолженности и падению курса национальной валюты.

С другой стороны, сами по себе изменения курса на­циональной валюты влияют на результаты международ­ной торговли, а следовательно и на торговый баланс. При низком курсе национальной валюты товары этой страны получают дополнительное преимущество перед конкурен­тами на внешних рынках, что ведет к росту экспорта. Наоборот, из-за роста

Рис. 11.1. Объем экспорта США (в миллионах, долларов)

курса национальной валюты цены национальных товаров на внешних рынках вырастут, что приведет к их вытеснению более дешевыми товарами дру­гих стран. Понятно поэтому, что многие действия цент­ральных банков по снижению курсов национальных ва­лют вызваны именно стремлением обеспечить конкурен­тные преимущества национальным экспортерам. В пер­вой половине 1999 года это был один из важнейших фак­торов ослабления британского фунта и евро, а также при­чина многократных интервенций Банка Японии, стремив­шегося предотвратить преждевременное сильное укреп­ление йены против доллара.

Рис. 11.2. Объем импорта США

Данные по торговому балансу публикуются ежеме­сячно, обычно на 3-й неделе месяца. Форма представле­ния данных - с сезонным выравниванием, как в номинальных, так и в фиксированных ценах. Результаты торговли группируются по шести основным категориям товаров (продукты питания, сырье и промышленные запасы, по­требительские товары, автомобили, средства производ­ства, другие товары) и по торговле с отдельными страна­ми. Обычно валютный рынок смотрит на торговый ба­ланс страны в целом, а не на отдельные двусторонние ба­лансы торговли с различными странами. Но есть и ис­ключения: торговый баланс США с Японией давно явля­ется предметом отдельного рассмотрения из-за традици­онно большой величины его дефицита и порождаемых им политических проблем, торговых санкций и т.д.

Примером взаимосвязи обменных курсов и торгово­го баланса являются координированные действия руко­водства пяти основных индустриальных государств - ис­торическое соглашение Plaza Accord, Нью-Йорк, Сен­тябрь 1985 года. В тот период американский доллар был на рекордно высоком послевоенном уровне против евро­пейских валют и японской йены. Американские экспор­теры находились в невыгодных условиях из-за высоких цен своих товаров на международных рынках. В качестве спо­соба выравнивания торгового дисбаланса выбрали де­вальвацию доллара, что и выполнено было путем соот­ветствующих изменений процентных ставок. Однако эф­фект от существенного снижения курса доллара (против йены и немецкой марки доллар в то время опустился вдвое) на торговый баланс оказался минимальным: не­сколько выровнявшись к 1990-му году, торговый баланс упал до прежних уровней в 1993, поскольку импорт в США рос тогда превосходящими темпами.

На самом деле, несмотря на очевидную важность торговых данных, их интерпретация с точки зрения валютных курсов не является простым делом. Объемы экс­порта и импорта в отношении их экономического значе­ния не рассматриваются равноправными. Экспорт имеет более непосредственное влияние на экономический рост страны, поэтому финансовые рынки придают данным по экспорту большее значение. С другой стороны, рост им­порта может отражать сильный потребительский спрос внутри страны, а может иметь смысл, например увеличе­ния объема запасов сырья, и в этих случаях экономичес­кие последствия будут разными.

Рис. 11.3. Торговый баланс США

Противоречивость реакций валютных рынков на торговые данные в первую очередь связана с представле­нием рынка о том, является ли сам по себе курс валюты предметом особого внимания руководителей денежной политики или нет. Если доллар находится в центре вни­мания финансовых властей, то при росте дефицита и па­дении экспорта рынки решат, что курс доллара должен упасть, чтобы облегчить проблемы экспортеров. Инфля­ционные последствия такого ожидаемого движения кур­са будут отрицательными для участников рынков ценных бумаг с фиксированным доходом (государственных об­лигаций). Если начнется перераспределение состава ин­вестиционных портфелей, то это затронет и обменный курс. Но если курс доллара и инфляция не являются сей­час первоочередной проблемой, то сам по себе факт, что экспорт упал, может толкнуть многие акции вниз (акции экспортных корпораций), а цены на облигации поднять. Таким образом одни и те же экономические данные мо­гут вызвать прямо противоположные последствия для валютного рынка.

В отличие от других рядов экономической статисти­ки, данные по торговому балансу не имеют выраженной корреляции со стадиями делового цикла, поскольку на внутреннюю экономическую динамику страны налагают­ся экономические циклы других стран, которые имеют свои особенности по фазе и амплитуде изменений. При анализе торговых данных надо учитывать также явно выраженную их сезонную зависимость, хорошо видную на приведенных выше графиках.

Пример реакции валютного рынка на данные по внешней торговле показывает рисунок 11.5., где изобра­жен график курса евро по отношению к американскому доллару. На отношение рынка к торговым данным здесь наложились обстоятельства, сделавшие его реакцию еще более резкой. В течение всего лета 1999 г., Банк Японии в одиночестве противостоял на рынке укреплению курса йены, но постоянный спрос на нее со стороны междуна­родных инвесторов, торопившихся успеть вложить день­ги в японские акции, поднимал курс йены против долла­ра. Кроме того, существенный вклад в рост йены вноси­ли продажи японскими инвесторами евро-активов, кото­рые они активно покупали осенью 1998

Рис. 11.5. Реакция на данные по торговому дефициту США, 21 сентября 1999г.

года, в атмосфе­ре преувеличенного оптимизма перед запуском новой валюты и в процессе стремительного избавления от дол­ларовых активов при репатриации йены. Надежды япон­ских инвесторов на рост евро не оправдались и весной 1999 года, во избежание еще больших убытков, они ста­ли сбрасывать приобретенные ранее европейские государ­ственные облигации, а также страховать (хеджировать) свои подверженные риску позиции в евро. Все это вноси­ло дополнительный фактор в падение евро и еще более укрепляло йену. Одним из мотивов активного вмешатель­ства Банка Японии в валютный рынок и было стремле­ние поддержать японского инвестора и экспортера перед неизбежными убытками по причине резких изменений валютных курсов.

К сентябрю многие официальные лица, руководите­ли финансовой политики и экономисты считали, что для реального ограничения роста йены Банку Японии следу­ет принять более решительные меры по дальнейшей де­нежной экспансии. Такую позицию занимало и министер­ство финансов Японии. Но Банк Японии, лишь недавно получивший независимость в процессе последних финан­совых реформ, ощетинивался против любых попыток давления на него. Перед 21 сентября, когда состоялось очередное заседание Комитета по денежной политике Банка Японии, рынки было уверены в том, что Банк все-таки пойдет на реальные новые меры, тем более, что в это время заместитель министра финансов Японии нахо­дился в США, убеждая руководство Казначейства под­держать Японию в ее попытках поднять курс доллара по отношению у йене. Однако эти попытки закончились ни­чем (в значительной мере потому, что США также хоте­ли увидеть сначала реальные меры по изменению денеж­ной политики в Японии), а Банк Японии 21 сентября зая­вил, что осуществляемая им с начала 1999 года политика поддержания процентных ставок на низком уровне и обес­печения денежного рынка достаточной ликвидностью со­ответствует интересам экономики и является адекватной. Новых мер не последовало. После этого, рынок, суще­ственно поднявший курс доллар/йена в ожидании заседа­ния Банка, немедленно стал продавать доллар. А после публикации в этот же день, 21 сентября данных по внеш­ней торговле, показавших, что торговый дефицит США вырос до нового рекордного максимального уровня, еще невиданного в истории, курс доллара упал по отношению ко всем основным валютам. Реакцию рынка по курсам доллар/йена и фунт/доллар мы видели на рисунках 3.1., 3.2., а здесь представлена не менее выразительная карти­на по курсу евро/доллар.

12. Статистика занятости, рынок труда

Состояние рынка труда является основным факто­ром развития экономических процессов, а показатели занятости - это важнейшие индикаторы экономической динамики, на которые валютные рынки смотрят всегда очень внимательно. Анализ занятости в экономически развитых странах является актуальной задачей социаль­но-экономической статистики; в США она как нигде, имеет детально проработанную структуру показателей и государство расходует немалые средства на ее сбор и ана­лиз. Трейдеры валютных рынков внимательно отслежи­вают основные индикаторы занятости: уровень безрабо­тицы, занятость в производственном секторе, средний уровень заработка, длительность рабочей недели и др.. Особую значимость для валютных рынков приобретают данные по занятости в переходных стадиях экономики, при переходе от рецессии к восстановлению или наобо­рот - при замедлении экономического роста.

Мы рассмотрим здесь некоторые из показателей за­нятости и основные правила интерпретации их поведе­ния в экономическом цикле. Для определения уровня за­нятости в статистике США измеряются две независимых характеристики:

- показатель организованной занятости ( establishment employment ), основанный на данных платежных ведомос­тей о зарплате в несельскохозяйственном секторе ( Non - farm Payrolls );

- показатель самостоятельной занятости ( household employment ), по результатам персонального опроса (вы­борка в 60000 человек, причем s выборки не меняется на следующий месяц) среди гражданского населения, включая сельскохозяйственных рабочих и частных предпри­нимателей; занятым считается тот, кто:

a) получал зарплату в течение этой недели или был занят в собственном бизнесе (self-employed);

b) не работал по уважительной причине (болез­ни, отпуск, трудовой ко­н­фликт), но имел рабочее место/бизнес Безработным считается тот, кто предпринимал попытки найти работу в течение предыдущих четырех недель.

Если показатель payrolls измеряет число рабочих мест, то показатель household - число занятых людей. Их долгосрочная динамика совпадает, но в краткосрочном плане они могут идти даже в противоположных направ­лениях.

Рис. 12.1. Уровень безработицы в США

При анализе занятости используются различные ме­тоды в том числе, анкетирование. Предусмотрена, напри­мер такая категория, как Discouraged Workers (потеряв­шие надежду, обескураженные работники), это есть % среди безработных тех, которые отвечают на вопросы «хотите ли иметь работу» - да, «ищете ли работу» - нет, «считаете ли, что нет доступной для Вас работы» - да; Discouraged Workers не учитываются как часть рабочей силы (не включаются в LF).

Данные по занятости публикуются ежемесячно, в первую пятницу месяца. Основное свойство динамики в бизнес-цикле: UNR является опережающим индикатором на пиках экономического цикла и запаздывающим - на минимумах. UNR растет после начала recovery, так как Discouraged Workers активизируются и увеличивают чис­ленность LF, опережая рост числа занятых. Статистика также показывает, что household employment растет быс­трее в стадии recovery, чем в период роста (expansion). Также в начале восстановления household employment растет быстрее, чем payrolls, так как занятость в собствен­ном бизнесе при этом поднимается быстрее, чем увели­чивается найм на работу фирмами.

Показатель занятости Payrolls охватывает около 500 отраслей (несельскохозяйственных) выборкой в 340000 фирм, данными по оплате, численности и рабочим часам.

Для иллюстрации - некоторые данные по занятости по отраслям в США (1992 год):

товарное производство 21,6%

в том числе: горнодобывающие 0,6%

строительство 4,2%

производственные 16,8%

сфера услуг 78,4%

в том числе: частные 61,3%

государственные 17,1%

в том числе федеральные службы 2,7%

Payrolls является запаздывающим индикатором, он растет в expansion быстрее, чем в recovery. Разброс меж­думесячных payrolls (мера волатильности) в recovery боль­ше, чем в рецессии и на стадии роста.

В статистике США считается также диффузионный индекс занятости ( Employment Diffusion Index , EDI ):

EDI = (% отраслей, в которых занятость за период выросла) - (% отраслей, в которых занятость за период не изменилась)/2

По смыслу индикатора, значение EDI < 50 означает признак рецессии.

Имеется очень тесная связь индикаторов занятости с другими важными показателями экономического разви­тия. Так, связь безработицы с изменением ВВП характе­ризуется законом Оукена, эмпирически открытым на ос­нове анализа статистических данных по США (за период 50-80-х г.г.), а затем обоснованным и теоретически в мак­роэкономических исследованиях. В исходной форме, при­менительно к США, закон Оукена гласит:

(изменение реального объема ВВП) = 3% - 2*(изменение уровня безработицы),

иначе говоря - каждый процент роста безработицы на два процента уменьшает темп роста ВВП. Некоторые другие соображения, видные из этого соотношения: при фиксированной безработице темп роста ВВП составлял бы 3% в год; уровень безработицы, соответствующий ну­левому росту ВВП, равен 1,5%.

Ориентиром в финансовой политике FED в течение длительного времени являлся показатель NAIRU, связы­вающий безработицу с инфляцией. NAIRU - это поп accelerating inflation rate of unemployment - уровень безра­ботицы, совместимый с неинфляционным ростом. При слишком низком уровне безработицы (то что в США на­зывается tight labor market - жесткий рынок труда) на­чинается опережающий рост заработной платы, любые маневры в бизнесе (изменение технологий, создание но­вых фирм или расширение) связаны с ростом оплаты на­емного труда (сложно найти свободных квалифициро­ванных работников), дополнительными расходами на повышение квалификации и т.д.; все это увеличивает се­бестоимость, а с другой стороны, увеличивает располага­емый доход населения - все ведет к росту цен. Поэтому некоторый естественный уровень безработицы является благоприятным фактором неинфляционного роста. По данным для США, в 1992 г., при тогдашнем уровне без­работицы UNR = 7,4%, величина NAIRU оценивалась в 5,5%.

Из множества показателей рынка труда, отметим еще продолжительность рабочей недели ( Average Work Week ) и среднечасовую оплату труда ( Average Hourly Earnings ).

Продолжительность рабочей недели может служить од­ним из индикаторов бизнес-цикла, поскольку в началь­ный период спада экономической активности она имеет свойство уменьшаться: фирмы предпочитают сокращать рабочий день, но сохранять кадры.

Рис. 12.2. Среднечасовая оплата труда в США ($/час)

Рис . 12.3. График показателя Labor Force Participation Rate, США

Среднечасовая оплата труда (Рис. 12.2) в середине 1999 года была среди главных ориентиров FED, внима­тельно следившего за всеми возможными признаками начинающейся инфляции. Рост оплаты труда, опережа­ющий производительность, сигнализировал бы об опас­ности роста цен, что для рынка тогда служило подтверж­дением готовности FED поднять ставки по федеральным фондам.

Приведем также в качестве иллюстрации еще один заслуживающий внимания показатель Labor Force Participation Rate , показывающий, какой процент населе­ния старше 16 лет, входит в категорию Labor Force (Рис. 12.3).

13. Индикаторы потребительского спроса.

Существуют специальные индикаторы, характеризу­ющие готовность потребителей тратить деньги на при­обретение различных благ. Некоторые из таких индика­торов имеют важное значение для валютных рынков так как высокий потребительский спрос стимулирует подъем производства во многих отраслях и может служить осно­вой экономического роста. Наоборот, слабость потреби­тельского спроса или его снижение являются сигналом и могут быть причиной спада в экономике. Ориентируясь на эти показатели, центральные банки могут менять про­центные ставки или использовать другие рычаги финан­совой политики, что непосредственно сказывается на ва­лютных курсах. Мы рассмотрим здесь некоторые наибо­лее популярные из индикаторов потребительского спро­са, связанных с жилищным строительством и рынком жи­лья, с показателями розничной торговли, а также индекс потребительских настроений.

Жилищное строительство и рынок жилья

Индикаторы жилищного строительства и рынка жи­лья в качестве компонентов потребительского спроса мо­гут приобретать для валютного рынка большое значения в переходные периоды экономических циклов, в среднем же их волатильность и зависимость от многих случайных факторов, вплоть до погоды, делают интерпретацию до­статочно сложной. Но к лету 1999 года, например, все индикаторы потребительского спроса в США рассмат­ривались валютным рынком самым внимательным обра­зом, поскольку FED видел в дальнейшем росте потребительского спроса источник инфляции, в борьбе против которой был готов поднять процентные ставки. Кроме того, американские руководства по экономической ста­тистике подчеркивают, что именно жилищное строитель­ство было той движущей силой, которая поднимала аме­риканскую экономику из всех рецессии после Второй Мировой войны.

Статистика жилищного строительства и рынка от­слеживается на всех его этапах:

- полученные разрешения на жилищное строительство ( Building Permits );

- начатые строительства ( Housing Starts );

- завершенные строительства ( Housing Completions );

- продажи новых и продажи существующих односемей­ных домов (New and Existing one - family Home Sales );

- строительные расходы ( Construction Expenditures ).

Кроме общих показателей, выпускаются также дан­ные, сгруппированные по четырем основным регионам: северо-восток, запад, средний запад и юг.

Данные по США публикуются ежемесячно, около 15 рабочего дня месяца.

Индикаторы жилищного строительства имеют явно выраженное циклическое поведение и кроме того, силь­но зависят от уровня процентных ставок (а значит, и уров­ня процентов по жилищным кредитам). Самих по себе низких процентных ставок может быть недостаточно для стимулирования высокого спроса на жилье, как это было, например, в начале 1990-х,

Рис. 13.1. Завершенные жилищные строительства, США

когда несмотря на самые низ­кие проценты по кредитам под недвижимость, жилищный рынок вырос только незначительно из-за отсутствия га­рантий занятости в тогдашней слабой экономике.

Данные по началу строительств домов в пределах 1,5 - 2 миллиона в год показывали сильную экономику, а уровень около 1 миллиона означал, что экономика нахо­дится в рецессии (по статистике США 80-х г.г.).

Характерный пример использования статистики жи­лищного строительства для прогнозирования бизнес цикла и предсказания действий центрального банка дает сле­дующая выдержка из недавней статьи в газете Washington Post, где приводятся соображения в пользу того, что FED не будет поднимать ставки на заседании 5 октября. Пос­ле заседания 24 августа объявленная позиция FED зак­лючалась в том, что ставки останутся неизменными до конца 1999 года, если только неожиданно сильные эко­номические индикаторы не изменят это мнение централь­ного банка. Но инфляция, как показали последние дан­ные, находится на минимальном за 33 года уровне, и про­чие индикаторы также не дают основания сомневаться в некотором торможении экономической активности, ко­торое позволит избежать инфляционного давления и по­ложительно скажется на стабильности финансовых рын­ков.

«Такая картина подтверждается, в частности, вышед­шими в пятницу 17 сентября данными по строительству жилья. В течение нескольких последних лет низкие про­центные ставки, высокая уверенность потребителя, осно­ванная на энергичном росте цен акций, и отсутствие про­блем с поиском работы раскручивали жилищный бум в США. Несмотря на рост процентных ставок по жилищ­ным кредитам, происшедший после подъема ставок FED этим летом, количество начатых строительств жилых домов в августе выросло на 0,4%, поднявшись до годово­го темпа, соответствующего 1,676 миллионов в год; в тоже время, число разрешений на строительства упало на 1,8% (годовой темп 1,612 миллионов).»

Подобное соотношение может объясняться тем, что строители ожидают всплеска активности покупателей домов, которые поспешат к местным агентам по недви­жимости сейчас, не дожидаясь новых повышений ставок FED. Таким образом, возникает парадоксальная на пер­вый взгляд ситуация, когда увеличение процентных ста­вок повышает активность в жилищном строительстве. Но специалисты ожидают спада в количестве начатых стро­ительств далее в этом году и в начале следующего года (прогнозируется уровень около 1,512 миллионов).

Розничная торговля

Объемы розничной торговли ( Retail Sales , RS ) - один из показателей потребительских расходов; поэтому в ка­честве индикатора потребительского спроса и уверенно­сти потребителя, он может служить ориентиром для ва­лютного рынка в поворотных точках экономического цикла. Особенно большое значение такие индикаторы имеют для отслеживания экономики США, так как по­требительский спрос является ее главной движущей си­лой. Если потребитель имеет больший располагаемый доход, то больше товаров будут производиться, а также импортироваться.

В качестве иллюстрации можно привести состав роз­ничных продаж по статистике США на 1992 г.

В динамике бизнес-цикла розничная торговля явля­ется совпадающим индикатором. Волатильность в биз­нес-цикле невелика, но сильно выражена сезонная зави­симость. Так, особыми месяцами в каждом году являют­ся декабрь и сентябрь. Годовые данные по розничной торговле всегда в среднем растут, месяц к месяцу же мо­гут быть и подъемы и падения в течение одного бизнес-цикла. Полезной также бывает информация по отдель­ным компонентам розничных продаж, например по тор­говле автомобилями.

Рис. 13.2. Данные по розничной торговле, США

Продажи грузовых и легковых автомобилей

Вследствие возросшей интернационализации отрас­ли (американские автомобили собираются за пределами США, а японские и германские автомобили производят­ся на территории США, из 4 367 752 автомобилей про­данных в США в 1991 г., 712 672 составляли иностран­ные), а также из-за влияния разнообразных переменных факторов, прямая интерпретация этого сектора с точки зрения валютных рынков не всегда проста, но как цикли­ческий индикаторы данные по продажам автомобилей (New Cars, NCAR ), а также в отдельности - по продажам грузовых и легковых автомобилей ( Car and Truck Sales , C&TS) могут быть полезным ориентиром для валютного трейдера.

Показатели продаж новых автомобилей, а также по отдельности грузовых и легковых автомобилей, обычно выглядят как опережающие индикаторы, но в последние годы в США ведут себя как coinsident индексы; имеют явно выраженную сезонную цикличность. Средний темп рост продаж пассажирских автомобилей в стадии восста­новления составляет около 1,5% в месяц, в expansib око­ло U,2/o; грузовиков - в recovery 0,9%, в expansion 0 3% В Рецессии продажи грузовиков могут даже расти и всегда становятся больше, чем продажи легковых авто.

В целом, в 90-х годах характерной чертой американ­ского рынка являлся опережающий рост продаж грузовиков; даже такой традиционный производитель легко­вых автомобилей как Crysler, сегодня делает прежде все­го грузовики. Сильную конкуренцию американским фир­мам в США составляют японские поставщики грузовых автомобилей Nissan, Toyota, Isuzu.

На рис. 13.4. для иллюстрации приведен график того же показателя продаж новых автомобилей, но в сезонно сглаженном виде.

Рис. 13.3. Данные по продажам новых автомобилей NCAR, США

Рис. 13.4. График индикатора NCAR США с сезонным выравниванием

Индексы настроения потребителя

В США три поставщика статистических данных пред­лагают свои показатели, измеряющие готовность и уве­ренность населения тратить деньги на приобретение раз­личных благ в ближайшем будущем:

1) Мичиганский университет - индекс настроений потребителя ( University of Michigan ' s Consumer Sentiment Index );

2) Conference Board - индекс уверенности потре­бителя (Consumer Confidence Index);

3) Журнал ABC News and Money - опрос мнений.

Рис. 13.5. Индекс уверенности потребителя, США

Показатели строятся на основе различных опросов мнений населения по поводу условий сегодняшнего дня и ближайшего будущего (от 6 до 12 месяцев) - насколько они благоприятны для решения финансовых проблем, приобретения предметов длительного пользования, тру­доустройства и т.д. Из полученных ответов типа «лучше/хуже» строятся показатели в виде:

1) 100 + % лучше - % хуже;

2) лучше / (лучше + хуже);

3) лучше - хуже (4-недельное среднее).

Охватываемый индексами период (и соответственно, периодичность публикации) - от недели до месяца.

Индексы настроений потребителей являются опере­жающими индикаторами; минимальные значения они принимают в рецессии, несколько большие в среднем зна­чения - в recovery и максимумы в expansion. Они испыты­вают влияние очень многих факторов, причем характер самого этого влияния меняется: иногда потребители боль­ше озабочены инфляцией, чем безработицей, затем это соотношение меняется и т.д. Как ориентиры для валют­ных рынков эти индикаторы приобретают наибольшее значение в периоды национальных кризисов (нефтяные кризисы, крах фондового рынка в 1987 г., война в Пер­сидском заливе 1991 г., президентские выборы и т.д.)

14. Индикаторы делового цикла

Как сказано в одном американском учебнике по ва­лютному дилингу, первый совет по фундаментальному анализу, который дают начинающему валютному трей­деру: «Следи за процентными ставками». Сказать это лег­че, чем сделать, так как центральные банки отнюдь не спешат раскрыть свои намерения, да и вообще стремятся как можно реже менять свои основные процентные став­ки. Влияние изменения ставок на валютные курсы может быть очень длительным, так как экономическая система обладает большой инерционностью и для получения пол­ного эффекта от изменения ставок должно пройти доста­точное время, в течение которого центральный банк оце­нивает реакцию экономики на новые условия.

Но рынок не только реагирует на происшедшие из­менения; трейдеры стараются предугадать действия цен­тральных банков, чтобы заранее начать покупать или продавать валюту, пока это еще можно сделать по само­му выгодному курсу. В результате на рынке может сфор­мироваться преобладающее мнение и тогда в ожидании изменения процентных ставок рынок будет двигать ва­люту очень долго в определенном направлении. Вот и получается, что вся жизнь трейдера подчинена ритму дви­жений процентных ставок. И правильный способ не сле­довать в хвосте рыночной толпы, а предугадывать вол­ны, состоит в отслеживании экономических циклов, по­скольку именно они сегодня определяют политику веду­щих центральных банков.

Все рассмотренные нами экономические индикато­ры так или иначе демонстрируют циклическое поведение, следовательно, каждый может быть применен (и применяется) для анализа циклов, но существуют индикаторы, спроектированные с единственной целью - наиболее явно показывать циклическую динамику экономических про­цессов и надежно предсказывать поворотные точки цик­лов. Мы рассмотрим здесь два вида таких индикаторов, хорошо понимаемых с точки зрения валютных рынков.

Опережающий экономический индикатор

Ввиду того, что многие экономические индикаторы показывают экономические циклы, но каждый по-свое­му, естественной является попытка сконструировать из нескольких индикаторов один, который, благодаря обоб­щению (усреднению) будет лучше предсказывать циклы, чем каждый в отдельности. Составной опережающий ин­дикатор ( Leading Economic Indicator , LEI ) объединяет для этой цели 11 индикаторов:

1. Средняя длительность рабочей недели в производ­ственном секторе.

2. Среднее недельное количество заявлений на вып­лату государственного страхования по безработице.

3. Новые производственные заказы на потребитель­ские товары и материалы (в ценах 1982 года).

4. Эффективность поставок (доля фирм, сроки выпол­нения поставок для которых возрастают).

5. Контракты и заказы на средства производства и оборудование (в ценах 1982 года).

6. Полученные разрешения на жилищное строитель­ство.

7. Невыполненные производственные заказы по то­варам длительного пользования (изменение за месяц, цены 1982 года).

8. Изменение цен на сырье и материалы.

9. Фондовый индекс S&P500 (среднемесячный).

10. Денежный агрегат М2 в долларах 1982 г.

11. Индекс потребительских ожиданий (University of Michigan's Consumer Expectations Index).

Само значение индекса LEI строится из этих компо­нент в виде взвешенного среднего,

LEI = Σ wi *Ii .

Веса составного индекса пробовали выбирать разны­ми способами, но в последнее время статистики пришли к выводу, что в простейшем случае, при одинаковых ве­сах, индикатор работает не хуже, чем в более сложных вариантах.

Индекс этот основан на идее, что главной мотивиру­ющей силой в экономике является ожидание будущих прибылей. В ожидании роста прибылей компании расши­ряют производство товаров и услуг, инвестиции в новые заводы и оборудование; соответственно, эта активность снижается, когда предвидится спад доходов. Поэтому индекс спроектирован так, что он охватывает все основ­ные сферы и показатели деловой активности: занятость, производство и доходы, потребление, торговлю, инвес­тиции, запасы, цены, деньги и кредит.

Американский индекс LEI публикуется ежемесячно, ближе к концу месяца.

Рис. 14.1. Опережающий экономический индикатор, США

Опережающий экономический индикатор имеет тен­денцию расти в темпе около 0,2% в течение expansion, а в recovery - в среднем 0,1%; в рецессии он падает в среднем темпе 0,3%. Следует иметь в виду довольно большую волатильность LEI: в стадии роста среднее отклонение от среднего значения составляет около 0,8%, а в рецессии до 1,2%. Основная роль индикатора - предсказание разво­ротных точек циклов.

Индексы деловой активности

Чрезвычайно популярны в последние годы в эконо­мической статистике индикаторы, основанные на мето­дике построения так называемых диффузионных индек­сов. Подобного рода индексы, по своей природе являю­щиеся показателями делового оптимизма участников биз­неса, регулярно публикуются (под названиями PMI) в США, Англии и Германии, где они создаются соответ­ствующими ассоциациями бизнесменов; применяются они как для оценивания направленности общественного мне­ния, так и для измерения динамики объективных показа­телей. В Японии же аналогичный индекс TANKAN взят на вооружение самим Центральным Банком Японии как инструмент анализа динамики экономических процессов для принятия решений в области денежной политики.

Диффузионные индексы, в отличие от многих дру­гих индикаторов социально-экономической статистики, являются чисто субъективными показателями. Они не измеряют объем выпуска, количество заказов, доходы и т.д., но является лишь отражением того, как участники экономических процессов воспринимают происходящие изменения - к лучшему они (по их мнению) или же они ведут к ухудшению. Несмотря на такую субъективность а точнее - именно благодаря ей - эти индексы обладают чрезвычайно сильными предсказывающими свойствами они являются опережающими индикаторами, сильно коррелирующими с основными параметрами экономических циклов.

Диффузионный индекс ( diffusion index ) строится по результатам опроса большого числа участников, каждый из которых отвечает на вопрос типа "улучшились ли ус­ловия Вашего бизнеса в плане: новых заказов, цен, рын­ка труда, сроков выполнения заказов, новых экспортных заказов и т.д."; при этом он выбирает один из трех вари­антов ответа: "да", "нет", "без изменения". Значение диф­фузионного индекса вычисляется для конкретного воп­роса как сумма

DI = (% ответивших "да") + 0,5 *(% ответивших "без изменения");

вычислив такие диффузионные индексы для каждого воп­роса, их затем усредняют, получая составные средние индексы типа PMI или TANKAN. Они весьма эффектив­но отслеживают динамику экономического цикла, явля­ясь опережающими показателями: начало падения индек­са после периода роста предсказывает переход бизнес-цикла из стадии роста (expansion) в спад (recession), a разворот кверху после падения предсказывает начало восстановления (recovery). Тесная корреляция диффузи­онных индексов с экономической динамикой, оцененная по многолетним статистическим данным, позволяет ис­пользовать их даже для прогнозирования будущих зна­чений ВВП (по крайней мере на квартал вперед).

Такие индексы публикуют сегодня почти все страны Большой Семерки, например в Англии они строятся с 1991 года. Германский PMI начал выходить с 1998 года, он включает обзор 350 компаний по следующим пяти воп­росам: выпуск (output), новые заказы (new orders), заня­тость (employment), время поставки заказов (supplier's delivery times), закупки товарных запасов (stocks of goods purchases). С 1999 года выходит и объединенный PMI по евро-региону, охватывающему 11 государств с единой валютой евро (EU PMI). Наиболее мощный охват стати­стики бизнеса (по 34 000 участникам) осуществляется аме­риканским индексом PMI национальной ассоциации NAPM (National Association of Purchasing Managers), который ведется с 1931 года; только штат сотрудников, обеспечивающих статистику, составлял до 300 человек.

Подробно структуру и свойства индексов делового оптимизма мы рассмотрим на примере американского индекса Purchasing Managers ' Index ( PMI ), NAPM . Обзор американской ассоциации NAPN, лежащий в основе ее индекса PMI, включает вопросы, на которые участнику анкетирования предлагается ответить - изменились ли условия его бизнеса за прошедший месяц к лучшему (от­вет «higher»), к худшему («lower»), или остались без изме­нения («unchanged») в отношении следующих факторов:

- занятость (employment),

- цены (commodity prices),

- время доставки (vendor deliveries),

- производство (production),

- запасы (inventories),

- новые заказы клиентов (new orders from customers),

- новые экспортные и импортные заказы (new export and import orders),

- накопившиеся неисполненные заказы (order backlogs, этот пункт введен в 1993 году по предложению нынешнего председателя Федеральной Резервной Систе­мы А.Гринспэна).

По каждому пункту анкеты определяется диффузи­онный индекс (процент ответивших «higher» плюс поло­вина процента ответивших «unchanged»), а затем из них строится взвешенная сумма, представляющая собой ус­редненный индекс PMI; в 1994 году формула для PMI выглядела следующим образом:

PMI = 0,30 х DI(new orders) + 0,25 х DI(production) + 0,20 х DI(employment) +

+ 0,15 х DI(deliveries) + 0,10 х DI(inventories)

Интерпретация индекса PMI. Основное свойство PMI - опережающий индикатор делового цикла. Выделяют для интерпретации ряд основных уровней индикатора:

- циклический максимум и циклический минимум;

- 50% - уровень;

- 44% - уровень.

Если после периода роста PMI разворачивается вниз, то это предсказывает разворот делового цикла вниз. На­оборот, если после падения PMI, достигнув минимума, разворачивается наверх, то это является признаком будущего восстановления. По 40-летней статистике США, PMI предсказывает максимумы циклов роста в среднем за 7 месяцев и минимумы циклов роста - за 3 месяца.

Рис. 14.2. Американский индекс делового оптимизма N АРМ РМ I

Падение PMI ниже уровня 50 предсказывает рецес­сию в среднем за два месяца, а падение ниже 44 всегда предсказывает абсолютное снижение экономической ак­тивности. Минимумы, достигавшиеся PMI в стадиях спа­да, в среднем составляют 35, а после разворота от мини­мума он в среднем за 4 месяца достигал уровня 44, что всегда совпадало с минимумом экономического цикла. В целом, PMI надежно предсказывает поворотные точки циклов роста (то есть циклических изменений на стадиях роста экономики), но с его помощью сложно отличить цикл роста от общего глобального экономического цикла (по статистике США после Второй Мировой Войны, 82% всех пиков делового цикла сопровождались рецес­сией, то есть циклы роста - явление достаточно редкое).

В исследованиях статистиков доказана очень силь­ная корреляционная связь PMI с такими параметрами экономики как промышленное производство и ВВП в целом. Например, с высокой степенью точности на осно­ве данных за 1980-1992 г.г. была выведена формула, свя­зывающая значение PMI с показателем промышленного производства (IP - industrial production) через два меся­ца:

IP = 0,52 х PMI [-2] - 23,4;

из нее, в частности видно, что значение PMI = 45,9 соот­ветствует стабильному промышленному производству (1Р=0). Аналогичная формула показывает связь PMI с показателем ВВП через квартал:

GDP = 0,317 х PMI [-1] - 13,9.

Отмечается также, что диффузионные индексы цен Dl(prices) являются опережающими индикаторами пово­ротных пунктов в инфляционном цикле.

Следует заметить, что при чтении индексов делово­го оптимизма, Вы можете встретить отрицательные зна­чения, хотя определенные выше индексы заведомо огра­ничены диапазоном [0,100]. Это связано с тем, что неко­торые статистические организации пользуются несколь­ко иным определением индекса, а именно, они берут NPR (net percentage rising), равный проценту ответивших "higher» минус процент ответивших «lower», который связан с DI очевидным соотношением

NPR = 2 х ( DI - 50).

Индексы типа PMI являются ежемесячными и пуб­ликуются в первый рабочий день месяца. Исключение -японский TANKAN - ежеквартальный. Японский индекс является исключением также и в том отношении, что он создается непрофессиональной ассоциацией бизнеса, как в других странах, а государственным органом - Централь­ным Банком, и является официально объявленным ори­ентиром в принятии решений, касающихся денежной по­литики. Поэтому публикация японского индекса TANKAN всегда является событием на валютных рын­ках.

Свойства индексов делового оптимизма объясняют, почему рынки с таким вниманием ждут момента их пуб­ликации, а также показывают, что сбор и анализ статис­тики индексов PMI может дать очень много полезной информации для трейдера.

15. Фундаментальные данные, психология рынка и принятие решений

Мы понимаем фундаментальный анализ как изуче­ние событий, происходящих за рамками графиков коти­ровок валютных курсов, но влияющих на эти валютные курсы. Влиять же на валютные курсы может, вообще го­воря, все на свете, вплоть до погоды. Рассказывают, что для трейдеров по итальянской лире полезно было ориен­тироваться на прогнозы метеорологов: при хорошей по­годе поток туристов увеличивается, и пожалуйста - об­менный курс лиры растет! Чем не фундаментальный фак­тор валютного рынка.... Теперь конечно, на европейс­кую погоду можно не обращать внимания; хоть в чем-то трейдерам стало легче.

Чтобы не сваливать все в одну кучу, принято класси­фицировать фундаментальные факторы на четыре кате­гории: экономические факторы, финансовая политика, политические события, кризисы.

Основное внимание мы уделяем в книге экономичес­ким факторам и некоторым элементам финансовой по­литики. Именно они и являются главным предметом изу­чения в фундаментальном анализе, потому что имеется непосредственная причинно-следственная связь между экономикой и финансовыми рынками. Валютный трей­дер должен хорошо понимать природу этой связи и смысл основных финансово-экономических индикаторов. Ос­тальное - дело техники, точнее - технического анализа. Графики экономических индикаторов, как и любые гра­фики имеют свои тенденции, линии и уровни поддержки и сопротивления, свои взаимные корреляции. Значит, они подлежат такому же разбору, как к графики валют­ных курсов, с помощью инструментов технического ана­лиза.

Положительным моментом здесь является то, что экономические данные и основные финансовые показа­тели публикуются широко, по крайней мере, для основ­ных стран с рыночной экономикой, и публикуются в за­ранее назначенное время.

Ниже для примера приведен небольшой фрагмент рейтеровского указателя по Большой Семерке, который в полном виде содержит график выхода экономических индикаторов на несколько недель вперед, а также дает прогнозы ожидаемых значений (столбец, обозначенный буквой F ), построенные на основании опросов професси­ональных финансовых аналитиков и дилеров финансовых рынков.

На основе предшествующей истории и прогнозов рынок создает свое мнение об ожидаемых значениях индикаторов, из которого и следует настроение рынка по каждой валюте - двигать ее вверх или же вниз. Это мне­ние у каждого трейдера может быть основано на им лич­но выполненном анализе графиков экономических дан­ных, либо же на сопоставлении и интуитивном взвеши­вании мнений разных экспертов и комментаторов. Луч­ше всего, если у трейдера есть своя собственная оценка, исходя из которой он смотрит на другие мнения. Но глав­ное при анализе и принятии решений на основе фунда­ментальных данных это все-таки понимание мнения рын­ка. Абсолютно точных прогнозов в экономике не быва­ет, и если реально опубликованные данные существенно отличаются от того, что ожидал рынок, то он не оста­нется к этому равнодушным. Тогда и начинается энер­гичный ход графика валютного курса, и к этому надо быть готовым.

Каждый индикатор имеет свою естественную связь с поведением валютных курсов, просто в силу своего эко­номического содержания. Поэтому можно без труда пред­ставить себе таблицу с рекомендациями такого типа: ес­ли индикатор такой-то вырос, то курс валюты поднимет­ся. Но на самом деле, будет ли иметь место именно такая реакция рынка, или не будет реакции, либо произойдет прямо обратное, зависит от того, как рынок пришел к сегодняшнему его состоянию, каковы восприятия трей­дерами происходящих событий и их ожидания на буду­щее. Короче говоря, все определяется настроением рын­ка. Есть общая схема причинно-следственных связей, а есть конкретные настроения, которые в эту схему укла­дываются (тогда реакция рынка будет "нормальной"), либо же противоречат ей (тогда происходит более резкая нестандартная реакция рынка). Схема этих связей впол­не естественна, она изображена в таблице.

Ожидаемое влияние экономических данных на финансовые рынки

Еще раз подчеркнем психологическую природу вос­приятия рынком экономических данных, которое вносит отклонения в приведенную выше таблицу (и без правиль­ного понимания которого невозможна реальная торгов­ля по фундаментальным данным): в момент публикации того или иного индикатора самое важное значение имеет не численная величина этого индикатора, а то - насколь­ко эта величина отличается от ожиданий рынка. Если вышедший показатель вполне совпадает с ожиданием рынка, то он как правило, уже и учтен рынком («дискон­тирован») в движении цены. Особой реакции валютных курсов на опубликованное значение может и не быть, не­смотря на общую экономическую значимость показате­ля (ВВП, инфляция и т.д.). Но если рынок ожидал одно­го, а вышли совсем другие цифры, то реакция рынка на существенные экономические индикаторы будет обязательно, и очень часто - весьма энергичная.

На всякий случай заметим, что мнение рынка может вовсе не совпадать с опубликованными прогнозами. Про­фессионализм трейдера и заключается в умении отличать одно от другого, а также в понимании того, какие имен­но факторы являются именно сейчас определяющими для валютных рынков. Важность того или иного индикатора для рынка не остается раз навсегда заданной. В зависи­мости от сложившейся ситуации, от проблем в экономи­ках и на финансовых рынках, какой-то индикатор выхо­дит на первый план и некоторое время остается в центре внимания трейдеров. Спекуляции по поводу ожидаемых значений этого индикатора могут двигать курс валюты в какую-то сторону задолго до выхода данных, а после пуб­ликации курс может резко уйти в противоположном на­правлении на целые проценты лишь из-за того, что опуб­ликованное значение индикатора отличалось от прогно­зов на доли процента. Но потом центр внимания рынка сдвигается к другим индикаторам (или к другим валю­там), а на этот показатель рынок не проявляет почти ни­какой реакции. Хотя он может показывать и большие отклонения от прогнозов,

Имеется сколько угодно примеров, когда экономи­ческие параметры, бывшие долгое время в центре внима­ния рынков, вдруг теряют для них всякий интерес и их место занимают другие. Это естественно и неизбежно, ведь рынки представляют собой живой организм, в жиз­ни которого многое меняется. Главная цель этой книги -помочь трейдеру разобраться в природе основных эко­номических индикаторов, а для успеха в применения этих знаний к практической торговле необходимо именно не­прерывное наблюдение за жизнью рынка, за его пробле­мами, изменениями в настроениях и реакциях. Об этом надо помнить!

Выхваченный из рыночного контекста экономичес­кий показатель может не только не дать полезной инфор­мации, но дезориентировать трейдера: скажем, в учебни­ке для трейдеров или в книге по макроэкономике написа­но, что если такой-то показатель I растет (I-), то курс валюты падает. Увидев на экране это самое I-, трейдер быстро продает изрядную сумму данной валюты и полу­чает убыток, потому что курс валюты после этого энер­гично поднимается. Почему это происходит? Да напри­мер потому, что за несколько дней до публикации пока­зателя I на рынке было много спекуляций, комментариев и опросов мнений, показавших, что все уверены в росте данного индикатора, так что в течение этих дней курс валюты постепенно падал, потому что в ожидании имен­но таких данных трейдеры продавали валюту. А после выхода данных, подтвердивших ожидания, многие уже выполнили свои планы и теперь реализуют прибыли, по­купая по низкой цене валюту, которую они раньше успе­ли продать дорого. Массовые покупки валюты конечно же поднимут ее курс и вполне достаточно для того что­бы обеспечить убыток тому, кто не следил все это время за поведением рынка.

Рассматривая в книге различные индикаторы, мы иллюстрировали их примерами того как рынки реагиро­вали на экономические данные и происходившие собы­тия. Здесь мы рассмотрим для иллюстрации рассуждений о психологии принятия решений в фундаментальном ана­лизе еще несколько живых моментов из недавней жизни рынков, чтобы показать, как это происходит на самом деле.

Три главных центра внимания финансовых рынков в 1999 году - это судьба американского фондового рын­ка, новая валюта евро и японская йена.

Рынок американских акций в предыдущие три года рос невиданными в истории темпами. Одного взгляда на Рис. 2.2. достаточно, чтобы понять разницу в поведении американских акций до 1996 года и после. Уже в конце 1996 года председатель Федеральной Резервной Системы A.Greenspan высказал опасения о том, что рынок амери­канских акций является перегретым, цены на них явно завышены. Но разве можно сравнить тогдашний уровень Доу-Джонса с сегодняшним.

Организованный по стандартному сценарию цикл финансовых кризисов (начавшийся в 1997 году со стран Азии и прокатившийся затем по Латинской Америке и России), заканчивавшихся каждый раз тем, что коррум­пированная правящая национальная элита с помощью кредитов МВФ перекачивала миллиарды долларов из национальных экономик в финансовый рынок США, чрезвычайно благоприятно отразился на ценах американ­ских акций, вызвав их бурный рост. Некоторые пробле­мы, возникшие в частности, после августовского 1998 г. дефолта России, были сняты своевременными действия­ми FED, оказавшего прямую поддержку (вливание 3,6 миллиардов долларов) одному из крупнейших американ­ских хедж-фондов LTCM, попавшему на грань разорения в результате примитивных действий на развивающихся фондовых рынках, а также сильно снизившего осенью 1998 года процентные ставки (тремя движениями на 0,75% годовых; незначительность этой цифры не должна вво­дить в заблуждение, так как даже чисто формально, это означало не менее 0,75 : 5,5 = 15% снижения привлека­тельности государственных облигаций США, а значит, переориентировало потоки долларов на акции).

Беспрецедентный рост цен на акции создал «эффект благоденствия»: как известно; не менее 50% домашних хозяйств в США вовлечены в участие на фондовом рын­ке, являются владельцами тех или иных пакетов акций. За менее чем три года, только благодаря росту акций, их собственность могла подняться в цене в 2 - 3 раза. Для ориентированной на потребителя экономики США это явилось сильнейшим дополнительным стимулом, так как интенсивный спрос на товары длительного пользования (холодильники, мебель, автомобили и т.д.) и жилищное строительство дали мощный импульс к росту производ­ства во многих отраслях. А в начале 1999 года в докладе A.Greenspan'a было отмечено, что тот же эффект благо­денствия стал уже сильнейшим фактором роста бизнеса, поскольку множество людей получили возможность вло­жить свои капиталы, лично или объединившись с близ­кими, в создание собственного дела (дополнительный фактор повышения занятости!).

Рис. 16.1. Промышленный индекс Доу-Джонса, 7997- 1999 г. г.

Однако, лишенный источника прилива капиталов, фондовый рынок не может висеть высоко сам по себе. Не удивительно, что 1999 год начался с опасений, высказан­ных (причем, такими весьма авторитетными людьми, как заместитель председателя Федеральной Резервной Сис­темы A.Rivlin и мистер «Йен» E.Sakakibara, заместитель министра финансов Японии по иностранным делам) о том, что американский фондовый рынок представляет собой пузырь, который, если лопнет, может обрушить и экономику. A.Rivlin в январе 1999 г. утверждала, что «цены на американские акции не оправдываются ника­кими разумными ожиданиями прибылей корпораций». А бывший председатель FED Volcker заметил, что судьба экономики зависит от 50 акций, из которых 50% никогда не докладывали о каких-либо прибылях. Позже правда, некоторые изменили мнения, считая, что в осно­ве роста лежит совершенствование технологий, в частно­сти информационных.

Но как бы то ни было, неустойчивость нарастала, не прекращался поток комментариев о том, что перегретая экономика США должна перейти в стадию замедления; проблемы с торговым дефицитом росли вместе с дефи­цитом, только многократные интервенции Банка Японии удерживали доллар от обвала против йены, а экономика Европы после прекращения войны в Югославии и реше­ния неизбежных проблем переходного периода возник­новения евро, обещала выйти из рецессии и начать дого­нять американскую.

Все эти факторы направлены против доллара и аме­риканских активов, что и продемонстрировал рынок пос­ле повышения ставок FED. Если первого июля была впол­не очевидная реакция на повышение ставок (Рис. 16.2), курс доллара поднимался (хотя и не очень долго), то пос­ле второго повышения ставок 24 августа вслед за некото­рым усилением доллара начался обратный процесс.

Рис. 16.2. Повышение ставок FED 1 июля 1999 г., график британского фунта

Рынок ожидал новых повышений ставок, которые сделают американские активы менее привлекательными, а вследствие их явной переоцененности, спад может быть не просто откатом, но настоящим обвалом. Тем более, что рядом в изобилии находились недорогие японские и европейские акции и облигации. В итоге, в течение всего лета 1999 года рынок оценивал любые признаки роста инфляции или занятости с США с точки зрения возмож­ных повышений ставок FED, и даже новые подтверждения силы экономики воспринимались лишь как прибли­жение к будущему спаду, в итоге курс доллара упал к на­чалу августа на несколько процентов по всем четырем основным валютам, и по сообщениям аналитиков, мно­гие инвестиционные фонды активно переориентировали тогда свои портфели в сторону японских и европейских активов, а эти перетоки капиталов вносили дополнитель­ное давление на доллар к низу.

Рисунок 16.3 показывает опережающую реакцию рынка в ожидании заседания FED; рынок заранее был настроен на то что повышение ставок состоится, и дол­лар уже укреплялся. После поступления информации о принятом решении график продолжил некоторый ход в сторону укрепления доллара, а затем начался длительный ход в противоположную сторону. Несмотря на повыше­ние ставок, курс доллара падал. Примерно таким же был ход событий и на рынке евро/доллар (Рис. 16.4).

Рис. 16.3. Повышение ставок FED, 24 августа I999 г., график британского фунта

Рис. 16.4. Повышение ставок FED 24 августа 1999г., график евро

Японская йена летом 1999 года. Представленные ниже три графика (Рис. 16.5, 16.6, 16.7) вместе с рисунком 8.4. показывают упорное нежелание йены падать против дол­лара, несмотря на проведенные летом несколько подряд интервенций Банка Японии, стоивших ему, по имеющим­ся сведениям, не менее 37 миллиардов долларов.

На рисунке 16.5 показан график йены в то время, когда Банк Японии осуществил массированные покупки доллара против йены при посредничестве Европейского Центрального Банка. Эффект от этой интервенции был велик, курс йены упал более чем на три процента.

Рис. 16.5. Интервенция Банка Японии 18 июня 1999 г, курс йены

Следующая интервенция была осуществлена в ответ на повышение ставок FED, после которого курс доллара по отношению к йене стал падать. По мнению Банка Япо­нии, широко им объявленному, усиление йены тогда было преждевременным, оно не соответствовало уровню еще только намечавшегося восстановления в экономике Япо­нии, наносило ущерб японским экспортным отраслям и японским инвестиционным институтам. В соответствии с этой заявленной позицией. Банк Японии и предпринял валютную интервенцию для ограничения роста курса йены.

Рис. 16.6. Повышение ставок FED I июля и интервенция Банка Японии; график курса доллар/Йена

Эффект от этой интервенции был несколько меньше. чем от предыдущей, поскольку настроения рынка она не изменила: иностранные инвесторы вкладывали значи­тельные средства в японские акции, опасаясь опоздать к этому выгодному инвестиционному проекту. Акции япон­ских корпораций долгое время были недооцененными, их рост начался сравнительно недавно, только в 1999 году. так что приток иностранных денег подстегивал этот рост, что привлекало на этот рынок новые деньги, а йена все росла. Рисунок 16.7 показывает этот процесс с несколько более глобальной точки зрения; на нем хорошо видно, как йена укрепляется против доллара, несмотря ни на что.

Рис. 16.7. Японская йена летом 1999 года

Новая валюта евро: первые шаги. Другой весьма по­учительной иллюстрацией развития процессов на миро­вом финансовом рынке и их связей с валютными курса­ми является история с отставкой министра финансов Гер­мании O.Lafontein'a.

Ко времени появления на свет новой валюты евро. процентные ставки одиннадцати европейских централь­ных банков находились на едином уровне в 3% годовых. Установлен этот единый уровень был согласованными действиями центральных банков в ноябре 1998 года и по оценкам некоторых комментаторов, это согласованное действие может быть занесено в список весьма професси­онально выполненных решений финансовой политики. Хотя потом было много комментариев, что ничего осо­бенного это движение собой не представляет и всеми за­ранее ожидалось, но анализ рыночных уровней этого ожидания не подтверждал; суть дела скорее всего в том, что именно тогда этого никто и не ожидал - единый Ев­ропейский Центральный Банк должен был начать функ­ционировать с января 1999 года.

Как бы то ни было, с момента установления единых европейских ставок они попали под огонь критики со сто­роны некоторых европейских министров финансов, в чем особенно усердствовал министр финансов Германии O.Lafontaine, настойчиво требовавший дальнейшего сни­жения ставок в качестве дополнительного стимула заня­тости и экономического роста в Европе. Европейский Центральный Банк (ЕЦБ) оказался в сложном положе­нии: с одной стороны, снижение процентных ставок дей­ствительно оправдывалось ходом экономического цикла в Европе, с другой стороны, получалось, что первое ре­шение в своей истории Банк сделает под прямым нажи­мом со стороны политиков. Независимость центральных банков от своих правительств уже давно является для все­го мира доказанным фактором стабильности финансов, сдерживания инфляции и общего доверия к валюте. Для ЕЦБ же доказательство его независимости стало прин­ципиальным делом, тем более, что евро с самого начала испытывала сильное давление вниз из-за проблем в ряде европейских стран (в особенности с безработицей) и яв­ного расхождения в темпах роста в Европе и США.

Снижение процентных ставок оценивалось рынком тогда как неизбежное, но под прямым давлением поли­тиков Банк на него пойти не мог (в истории известны си­туации, когда

Рис. 16.8. Отставка министра финансов Германии О.Лафонтена и первый восходящий качал на графике евро (март 1999 г.)

центральный банк поднимает процентные ставки именно потому, что правительство требует их сни­зить) и три месяца доказывал, что для борьбы с безрабо­тицей надо не ставки снижать, а устранять законодатель­ные барьеры, ограничивающие маневр рабочей силы в Европе и осуществлять другие реформы на рынке труда. Чем дольше длилось противостояние между министрами финансов и Банком, тем сильнее рынок давил валюту вниз, уверенный в том, что в конце концов ставки при­дется урезать.

Рис. 16.9. Богатая событиями неделя, май 1999, график курса евро/доллар

Закончилось все это неожиданной для всех отстав­кой Лафонтена с поста министра финансов 11 марта, ко­торую рынок расценил как снятие понижающего давле­ния на валюту и в результате по евро, впервые с ее появ­ления на свет, сформировался вполне устойчивый восхо­дящий канал; нарушен который был только с началом натовских бомбардировок в Югославии. В течение всей этой войны евро находилась под давлением вниз, но каж­дое сообщение, даже слух, о возможности прекращения войны сразу же давали импульс по евро наверх. А ставки ЕЦБ снизил 8 апреля, и сразу на полпроцента. Интерес­но то, что когда в июле евро наконец-то преодолела за­тяжное падение и, оттолкнувшись от опасного соседства с долларовым паритетом, поднялась, то оказалась она именно на уровне нижней границы этого канала.

И в заключение, на рисунке 16.9 представлена одна очень содержательная, богатая событиями неделя из жиз­ни евро.

В понедельник курс евро резко поднялся более чем на процент, до 1.0841, причем значительная часть этого хода была сделана за 20 минут, после сообщений о воз­можности мирного разрешения косовского конфликта и начале вывода югославсих войск. Но затем последовали комментарии, о том, что США и Англия заявили о недо­статочности этих мер для удовлетворения требований НАТО и о продолжении бомбардировок. Начался откат евро вниз, продолжающий общую тенденцию падения валюты.

В среду, после некоторой консолидации, курс евро круто упал на 80 пунктов после сообщения об отставке премьер-министра России Е.М.Примакова. Вариант та­кого развития событий обсуждался, но отставка, привя­зываемая к обсуждению Госдумой России импичмента президента, ожидалась по крайней мере на следующий день. Политическая нестабильность в России подрывает курс евро из-за тесных финансовых и торговых (а также, несомненно, и политических) отношений России с Гер­манией, крупнейшей экономикой евро-региона. Это свой­ство евро в полной мере унаследовала от основной своей предшественницы - немецкой марки. В данном случае ры­нок однозначно рассматривал отставку Примакова как фактор, отрицательный для реформирования экономики России, поэтому реакция на указ об отставке Примакова была скорой и резкой, хотя и непродолжительной.

Последовавшие непосредственно за событием ком­ментарии обсуждали падение евро в связи с динамикой экономики Европы и США, а не с событиями в России. Тем более, что уже через несколько часов новая отстав­ка, на этот раз секретаря американского Казначейства Р.Рубина, вызвала падение доллара по основным валю­там. Сама по себе новость не была полной неожиданнос­тью, так как возможность эта уже обсуждалась в печати, но все же в момент выхода сообщения курс доллара упал.

В самом конце недели данные по американской инф­ляции вызвали еще одну резкую реакцию рынка: индекс потребительских цен США за апрель показал неожидан­но высокий рост в 0,7%. Для сравнения - в марте было 0,2%, а прогнозы на основании опросов экспертов пред­сказывали не более 0,4%. Хотя основной рост цен связан был с происшедшим перед тем ростом цен на нефть, но и основной показатель Core CPI, исключающий из состава потребительской корзины продукты питания и энергоно­сители, также поднялся на 0,4% (0.1% в марте). Основной смысл комментариев в этой связи состоял в том, что дей­ствие факторов, благоприятно сказывавшихся на силь­ном неинфляционном росте экономики США (мировой финансовый кризис и падение цен на нефть), уже закон­чилось. Подъем цен на нефть и начало восстановления в других мировых экономиках, в том числе в Азии, вызо­вет общий рост цен, также и в США. Все мнения своди­лись к тому, что FED вскоре должен будет поднять став­ки, а это расценивалось как фактор, отрицательный для американских финансовых активов. Так что цены на аме­риканские акции и облигации, а заодно с ними и курс доллара оказались под давлением книзу.

Ответы к расчетным задачам.

Задача параграфа 3 . Результаты приведены в табли­це, верхняя половина которой содержит рассчитанные по формуле относительного ППС процентные изменения SS курсов валют по отношению к друг другу на начало 1999 г., а в нижней половине представлены результаты расче­та для середины 1999 г. Необходимо учесть, что курсы валют по отношению друг к другу пишутся здесь в стандартной принятой на рынке FOREX форме: количество долларов за фунт, долларов за евро, йен за доллар, фунтов за евро, йен за фунт, йен за евро.

Доллар Фунт Евро Йена

Доллар - 0.33 0.89 1.09

Фунт -0.79 - 0.56 -0.76

Евро 1.09 1.88 - -0.2

Йена - 2.25 -3.04 -1.16

Задача параграфа 6.

Страна Реальная ставка

Начало 99 Середина 99

USA 1.15 1.22

UK 2.14 0.65

EU-11 0.96 0.94

Japan -0.23 0.45

Предметный указатель

Цифры указывают номер параграфа, где данный термин определен или впервые встречается в книге

Абсолютный вариант паритета покупательной способно­сти (absolute version of purchasing power parity) 3

Банк Англии (Bank of England, ВОЕ) 1, 5

Банк Японии (Bank of Japan, BOJ) 3

Валовой внутренний продукт, ВВП (Gross Domestic Product, GDP) 8

Валовой национальный продукт (Gross National Product, GNP) 8

Волатильность(изменчивость) 10

Годовые проценты (annualized) 4

Денежные агрегаты (Monetary Aggregates) 5

Дефлятор ВВП (Implicit Deflator GDP) 6, 10

Дисконтная ставка (Discount Rate) 5

Диффузионный индекс (Diffusion Index) 14

Диффузионный индекс занятости (Employment Diffusion Index, EDI) 12

Доходность государственных ценных бумаг (Government Bonds Yields) 5

Европейский механизм регулирования обменных курсов (European Rate Mechanism, ERM) 1

Жесткий рынок труда (Tight Labor Market) 12

Завершенные строительства (Housing Completions) 13

Заказы на товары длительного пользования (Durable Goods Orders) 9

Закон одной цены 3

Закон Оукена 12

Занятость согласно ведомостей о зарплате в несельско­хозяйственном секторе (Non-farm Payrolls) 12

Индекс Доу-Джонса (Dow Jones Index) 4

Индекс настроений потребителя, публикуемый Мичиган­ским университетом (University of Michigan's Consumer Sentiment Index) 13

Индекс потребительских цен (Consumer Price Index, CPI) 10

Индекс цен производителей (Producer Price Index) 10

Индекс уверенности потребителя (Consumer Confidence Index) 13

Индикаторы проциклические, противоциклические и ациклические 7

Индикаторы опережающие (leading), запаздывающие (lagging), совпадающие (coinciding) 7

Использование производственных мощностей (Capacity Utilization, CAPU) 9

Количество денег в обращении (Money Supply) 5

Кривые доходности государственных ценных бумаг (Yield Curves) 5

Начатые жилищные строительства (Housing Starts) 13

Номинальные процентные ставки (Nominal Interest Rates) 6

Ограничительная денежная политика (Contractionary Policy, Tight Money Policy) 7

Опережающий составной индикатор (Leading Economic Indicator, LEI) 14

Организованная занятость (Establishment Employment) 12

Относительный вариант паритета покупательной способ­ности (Relative Version of Purchasing Power Parity) 3

Объем промышленного производства (Industrial Production, IP) 9

Объемы розничной торговли (Retail Sales, RS) 13

Отношение запасов к реализации (Inventories to Shipments Ratio INSR) 9

Официальная процентная ставка (Official Interest Rate) 5

Паритет покупательной способности ППС (Purchasing Power Parity, PPP) 3

Платежный баланс (Balance of Payments) 11

Показатель самостоятельной занятости (Household Employment) 12

Потребительская корзина 4

Полученные разрешения на жилищное строительство (Building Permits) 13

Продажи новых и существующих односемейных домов (New and Existing one-family Home Sales) 13

Продажи автомобилей (New Cars, NCAR), грузовых и легковых автомобилей (Car and Truck Sales, C&TS) 13

Процентный дифференциал (Interest Rate Differential) 5

Реальные процентные ставки (Real Interest Rates) 6

Реальный ВВП (Real GDP) 8 Рецессия (Recession) 7

Сезонная зависимость (Seasonality) 4

Сезонно выравненные данные (SA, Seasonally Adjusted) 4

Среднечасовая оплата труда (Average Hourly Earnings) 12

Средняя продолжительность рабочей недели (Average Work Week) 12

Строительные расходы (Construction Expenditures) 13

Торговый баланс (Trade Balance) 3, 11

Уровень безработицы (Unemployment Rate, UNR) 12

Циклы роста (Growth Cycles) 6

Численность рабочей силы (Labor Force) 12

Численность занятых (Employed Force) 12

Экономический цикл (Economic Cycle), бизнес-цикл (Business Cycle) 7

Экспансионистская денежная политика (Expansionary Policy, Easy Money Policy) 7

BundesBunk (Центральный банк Германии) 1

CoreCPI, CorePPI (индексы EX FOOD&ENERGY) 10

Expansion, стадия роста делового цикла 7

Federal Reserve System, FED (Федеральная Резервная Система, центральный банк США) 1

Federal funds rate, FedFunds, процентная ставка межбан­ковского заимствования федеральных фондов 5

FOREX - FOReign EXchange (международный валютный рынок) 1

Free Floating, свободно плавающий курс 2

FTSE английский фондовый индекс 4 Deposit Rates процентные ставки, под которые коммер­ческие банки привлекают деньги в депозиты 5

Discouraged Workers 12

Interbank Offered Rate, ставки межбанковского заимствования 5

J-кривая 3 Lending Rates, процентные ставки, под которые банки выдают кредиты своим клиентам 5

NAIRU, Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment (минимальный, неускоряющий инфляцию уровень безра­ботицы) 12

NIKLKEI, японский фондовый индекс 4

PMI, индекс деловой активности, выпускаемый национальной американской ассоциацией NAPM (National Association of Purchasing Managers) 14

Rate hike, повышение процентных ставок центральным банком 6

Recovery, стадия восстановления экономического цикла 7

TANKAN, индекс деловой активности, выпускаемый Банком Японии 14

Trade Weighted Dollar Index, индекс доллара 4

Treasury bills. Treasury notes, Treasury bonds, виды госу­дарственных ценных бумаг США 5