Государственный университет

Высшая Школа Экономики

Реферат по дисциплине

Корпоративные финансы-2

на тему:

«Негативные эффекты фондовых опционов»

Выполнили:

Кольцова Е.В.

Коробкова Т.А.

Нагорнов А.В.

Чувствин М.И.

61СУФФ – 2

Проверила:

Теплова Т.В.

г. Москва

2006

Введение

Многие фирмы выплачивают заработные платы менеджерам в виде обычной заработной платы плюс опцион или акции. Данная политика выплат, как предполагается, должна помочь в мотивации менеджера действовать в интересах акционеров, увеличивая стоимость компании. Обычно программа фондовых опционов дает право менеджеру на исполнение опциона на покупку некоторого количества обыкновенных акций по определенной цене. Данные опционы отличаются от биржевых в частности тем, что обычно имеют минимальный срок, в течение которого не могут быть исполнены.

Положительное изменение цены на акции после объявления о введении фондовых опционов согласуется с тем, что данная мера воспринимается рынком как мотивирующая. Исследование Masson (1971) показывает, что фирмы, которые используют данный инструмент, растут быстрее, чем фирмы без него.

Однако целый ряд эмпирических исследований отмечают, что фондовые опционы не являются панацеей для решения агентской проблемы. Часто проявляется контр мотивирующий эффект и возникают различные побочные. Следи последних, особо следует выделить:

· снижение дивидендов,

· сокращение расходов на научные исследования и разработки,

· рост валовых издержек,

· преждевременное исполнение опционов при высокой волатильности акций.

В данном реферате будут рассмотрены основные статьи, посвященные проблеме контрмотивирующего эффекта фондовых опционов. Обычно предполагается, что опцион мотивирует на улучшение качества работы менеджера. Но это не всегда бывает именно так. Например, в статье Aboody «Market Valuation of Employee Stock Option» (1996), рассматривается проблема влияния фондового опциона работника на курс акций. Эмпирические исследования показали, что данная зависимость отрицательная, то есть при опционном подходе выплаты заработной платы курс акций снижается. В статье Young, Quintero «The Design of Executive Stock Option» (1995) рассматривается проблема какую цену исполнения опциона стоит назначать, чтобы менеджер был мотивирован и вкладывался в рискованные проекты, действуя при этом в интересах акционеров. В статье Jennifer N. Carpenter «Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite?» можно видеть, что наличие опциона у менеджера, снижает рискованность вложений и волатильность портфеля. DeFusco в своей статье 1990 г. подчеркивает, что происходит некоторое перераспределение богатства от кредиторов к акционерам.

DeFusco “The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders”, 1990

Большое внимание в данной статье авторами уделяется вопросу величины риска, который берет на себя менеджер. Следует отметить, что ESO могут приводить к тому, что менеджер будет брать на себя больше риска. ^[1] Асимметричные выплаты фондовых опционов делают рисковые проекты более привлекательными для менеджеров. При отсутствии ESO менеджеры могут быть озабочены лишь сохранением своего места.

Однако снижение несклонности к риску менеджера при помощи фондовых опционов к выгоде акционеров обычно происходит за счет кредиторов (bondholders). Jensen and Meckling (1976) рассматривают акционеров как рычаговую фирму, имеющую европейский опцион колл на выкуп всей фирмы по цене равной номинальной стоимости долга. Стоимость данного опциона есть возрастающая функция от дисперсии денежных потоков базового актива (фирмы). Акционеры, следовательно, заинтересованы в деятельности, связанной с высоким риском, в отличие от кредиторов (держателей облигаций).

В работе DeFusco 1990 “The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders” исследуется эффект роста богатства акционеров и снижение богатства кредиторов с использованием event study. Была глубоко проанализирована динамика избыточной доходности акций и облигаций у компаний до и после объявления о программе применения фондовых опционов. Авторы обнаружили, что подразумеваемая дисперсия цены, рассчитанная по модели Блэка-Шоулза, увеличивается после одобрения ESO. Такой же результат был получен и на данных фондового рынка. Одновременно с ростом котировок акций было обнаружено значимое снижение избыточной доходности на рынке облигаций.

Daviv Aboody «Market Valuation of Employee Stock Option», 1996

В данной статье рассматриваются подходы к оцениванию не торгуемого фондового опциона сотрудников фирмы (далее ESO). Он обладает некоторыми уникальными характеристиками, которые отличают его от торгуемого опциона, такими как vesting schedule и не подлежит передаче. Предполагается, что выплата работникам заработной платы не торгуемыми опционами лучше, чем выплата наличными, так как в долгосрочной перспективе это может снизить агентские издержки.

Существует довольно много дискуссий по поводу оценивания данного показателя. ESO можно оценить при помощи option price model (далее OPM), модели Black – Scholes, которую можно корректировать на дивиденды, а также по методике FASB. Aboody модифицировал option price model. Модификация OMP производилась из-за того, что опцион, который необходимо оценить, является не торгуемым. Автору необходимо было учесть в своей модели такие отличительные черты не торгуемого опциона как, преджевременное окончание срока работы менеджера, vesting schedule и срок окончания работы, не возможность передачи опциона, налоги, долгосрочность жизненного цикла опциона.

Оценивание модели и проверка гипотез зависимость курса акций от ESO производились на данных cross-sectional Compustat Industrial file, CRSP с 1980 по 1990 года.

Предполагается, выплачивая заработную плату опционами, можно создать стимул работников работать лучше и повысить стоимость компании. То есть курс акций компании будет зависеть от ESO. Фондовый опцион сотрудников влияет на курс акций двойственно: ослабляет стоимость акций, выпущенных в обращение фирмой, назовем это «эффект снижения», и обеспечивает стимулы работников увеличивать курс акций фирмы, так называемый «эффект стимулов». Ожидать следует отрицательную (положительную) связь между ESO стоимостью и курсом акций фирмы, если снижение выше (меньше), чем ожидаемые последствия будущей производительности труда. Например, если коэффициент при ESO = «-1.35$», тогда эффект снижения доминирует эффект стимулов.

При оценивании фондового опциона сотрудников как proxy берется произведение количества невыполненных опционов и цены опционов, посчитанные по модифицированной OPM. При использовании proxy оценивание производилось TSLS. Сначала оценивается регрессионная модель зависимости стоимости невыполненного опциона от чистого дохода за исключением дивидендов, балансовая стоимость фирмы и на количество невыполненных опционов на акцию. Далее строится регрессионная модель зависимости рыночной стоимости обычных акций от чистого дохода за исключением дивидендов, балансовая стоимость фирмы, предсказанные значения стоимости выполнения опциона. Регрессионный анализ показал, что коэффициент перед ESO имеет отрицательный знак и значимо не отличный от «-1». При добавлении в модель опциона R2 растет только на 1,96%, что указывает на не большую долю, которую можно объяснить в курсе акций при помощи фондового опциона сотрудников. Данный знак можно объяснить следующим образом: невыполненный опцион не создает стимулов для увеличения курса акций, если бы создавал, то знак должен был быть положительным. Отрицательный коэффициент мог появиться из-за не правильного измерения параметров, которыми пытаемся объяснить ESO. Также этот знак можно объяснить тем, что «эффект снижения» больше «эффекта стимулов». Модифицированная автором модель может быть недооценивает ESO, так как инвесторы используют нескорректированную формулу Black-Scholes. Использую формулу Black Shcoles с учетом дивидендов, получили аналогичный вывод, коэффициент при ESO «-1».

Далее автором проверяется гипотеза о том, что курс акций по-разному зависит от ESO на различных vesting стадиях. Регрессионный анализ показал, что есть положительная связь курса акций от опционов, но на ранних vesting стадиях, и отрицательную на поздних стадиях. Одно из объяснений заключается в следующем: на ранних стадиях опцион не учитывается в балансе, и, следовательно, эти выгоды отражаются в прибыли и бухгалтерской стоимости. Автор попробовал оценить курс акций на ESO, посчитанный по методике OPM и по FASB. Получилось, что по методике FASB, значимая зависимость ESO и доходности курса акций есть только в 3-х первых годах из 8. Если предположить все же, что фирмы могут менять параметры, стоимость ESO приводит к значимой зависимости с курсом акций во всех 8 годах. Очень большой недостаток при оценивании, что данный берутся из баланса.

Автор пересчитал показатель ESO по методике FASB. Этот метод предполагает, что нет корректировки в опционной стоимости для изменения курса акций, дивидендов, доходности, волатильности курса акций. Автор включает в модель compensation expense для регулирования окончания срока работы. Данная переменная вычисляется как отношение ESO к опционной vesting schedule. Оценив регрессионную зависимость курса акций на ESO и compensation expense, можно сделать вывод, что compensation expense имеет положительный и незначимый коэффициент, а ESO отрицательная и значимая зависимость. Автор сделал вывод, что назначение стоимости опциона к прибыли без допущения фирмой добавления compensation expense может снизить способность инвестора оценивать стоимость фирмы, полагаясь на отчетный чистый доход. Назначение стоимости опциона к прибыли может снизить информативность дохода, прописанного в балансе.

Далее проверяется гипотеза о том, имеет ли значение размер фирмы. Результаты показывают, что для маленьких фирм нет значимого влияния ESO на курс акций, но есть отрицательная зависимость для больших. Можно предположить 2 причины, объясняющие данный факт: маленькие фирмы являются объектами внимания инвесторов, которые имеют сложности с интерпретаций оценивания смысл ESO. Маленькие фирмы могут создавать более сильные стимулы, чем большие фирмы, так как выгоды в маленьких фирмах могут компенсировать их издержки.

Таким образом, стоимость ESO отрицательно влияет на курс акций. На ранних vesting stage в среднем прослеживается положительный эффект опциона на курс акций, но не значимый. На последних vesting стадиях виден отрицательный эффект на курс акций. Одно из объяснений заключается в следующем: на ранних стадиях опцион не учитывается в балансе, и, следовательно, эти выгоды отражаются в прибыли и бухгалтерской стоимости. Также объяснением может служить то ,что невыполненный опцион не создает стимулов для увеличения курса акций, если бы создавал, то знак должен был быть положительным. Отрицательный коэффициент мог появиться из-за не правильного измерения параметров, которыми пытаемся объяснить ESO. В маленьких фирмах ESO не влияет на курс акций. При использовании методики FASB compensation expense не оказывают значимого влияния на курс акций. Таким образом, фондовый опцион сотрудника должен создавать стимулы к повышению курса акций, но эмпирически есть обратный результат. То есть опцион в долгосрочной перспективе отрицательно влияет на курс акций, иногда совсем не влияет.

Leslie Young, Socorro M. Quintero «The Design of Executive Stock Option» Managerial and Decision Economics, 1995

Общее мнение об опционах предполагает, что опцион обеспечивает более сильную мотивацию действий менеджера, чем например, базовые акции. Поэтому менеджер должен сделать курс акций выше цены исполнения и затем получить прибыль от покупки или продажи опциона. Если есть вероятность, что опцион примет нулевую стоимость, тогда менеджер принимает на себя больше риска. Не смотря на то, что предполагается существование стимулирующей роли опциона, цена исполнения которого высокая, есть свидетельства того, что большинство фирм используют опционы как средство изолирования менеджера от риска, при этом происходит размывание понятия опциона, как средства обеспечивающего стимулирование. Также опцион используют как средство снижения налогового бремени. В данной статье изучаются последствия назначения цены исполнения опциона на рискованность дохода, получаемого менеджером, и его усилий в рамках агентской теории.

Предполагается, что цена исполнения опциона влияет на рисковый доход и усилия менеджера. Назначение цены исполнения опциона имеет важное влияние на усилия и рискованность вложений. Опционы, не в денежном выражении, с высокой ценой исполнения, стимулируют к вложениям в проекты с менее рискованным доходом и более слабой мотиваций менеджера, чем опцион или акции, которые в денежном выражении. Поэтому предполагается, что выдача опциона, как части заработной платы, снижает риск, который должен брать на себя менеджер, при этом происходит снижения исполнительных стимулов.

Young и Socorro пришли в своей работе к другому выводу, который противоречит изначальному предназначению опциона. Они рассматривали tradeoff риска и стимулов при назначении strike цены опциона.

Предполагается стандартная проблема принципал – агента, использующих контракт, мотивирующий усилия агента (менеджера) увеличивать корпоративный денежный поток, который зависит от усилий и ненаблюдаемых случайных переменных. Менеджеру будет предложен так называемый “forcing contract”.

Могут быть два контракта

1) Контракт, включающий акции и заработную плату

2) Контракт, включающий опцион на акции фирмы с ценой исполнения и заработная плата

При контракте, включающем опцион с ценой исполнения, доход менеджера становится менее рискованный, а доход акционеров более рискованный. Переход от контрактов, включающих акции, к опционным контрактам будет стабилизировать доход менеджеров и дестабилизировать доход акционеров.

В предположении, что менеджер и акционеры являются нейтральными к риску, имеем следующий вывод. Контракт, включающим низкую заработную плату и опцион с низкой ценой исполнения, доминирует по Парето любой контракт, включающий заработную плату и опцион, который представлен в денежном выражении.

Если менеджер не склонен к риску, но реагирует на мотивацию, имеем другое соотношение. Контракт, включающий заработную плату и базовую акцию (акция, право купить или продать которую предоставляет опцион, либо на покупку/продажу которой выписан фьючерсный или форвардный контракт) будет доминировать по Парето любой контракт, включающий заработную плату и опцион, с маленькой вероятностью остаться без денег.

По Jensen и Murphy (1990) использование опционов с высокой ценой исполнения и перспективными показателями является хорошим способом связать вознаграждение менеджера с выгодами акционеров от прилагаемых менеджером усилий. Такая политика предполагает, что акционеры больше заинтересованы в изолировании менеджера от риска, чем в обеспечении исполнительных стимулов. То есть высокая цена исполнения опциона это некоторое вознаграждение менеджеру за хорошую работу. При этом предполагается, что высокая цена мотивирует менеджера работать в интересах акционеров, но не брать на себя чрезмерный риск. Таким образом, акционеры предупреждают риск, который мог на себя взять менеджер. По Leslie Young рассуждают, наоборот, в рискованной среде, использование опционов с низкой ценой исполнения может усилить исполнительные стимулы, ценою увеличения подверженности риску менеджера. То есть менеджер будет вкладывать денежные средства в более рискованные проекты, будет действовать в своих интересах и в интересах акционеров, повышая стоимость акций компании.

Таким образом, задача о том, на что мотивирует цена исполнения опциона, поставленная в контракте, имеет следующие возможные варианты. Если цена исполнения опциона достаточно высокая, то это стимулирует менеджера не вкладываться в рискованные проекты и не сильно его стимулирует, предостерегая от рискованных вложений. Если цена исполнения достаточно низкая, то менеджер вкладывается в более рискованные проекты и действует в соответствие с интересами акционеров.

Jennifer N. Carpenter «Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite?», 2000

В данной статье решается динамическая проблема оптимальной политики для менеджера, оплата которому производится через опционы на имущество, которое он контролирует. Какие последствия имеют «опционные выплаты» на рискованность принимаемых менеджером решений, при условии невозможности хеджирования опциона. Большинство литературы на эту тему предполагали возможность хеджирования, и поэтому менеджер увеличивал риск, на сколько это было возможно. Jensen и Meckling (1976) показали, что акционеры максимизирующие леверидж, будут предпочитать большую волатильность, не смотря даже на затраты и стоимость фирмы. Titman и Grinblatt (1989) показали, что капитал менеджеров, которые могут захеджировать свою комиссию, будут пытаться увеличить комиссию при помощи увеличения капитального левериджа на сколько возможно. Smith и Stulz (1985) показали, что не склонные к риску менеджеры будут хотеть захеджировать не весь, но часть риска.

Важными представляются два вывода в этой работе. Предоставление менеджеру опционов заставляет их быть менее рискованными. Менеджер может в некоторых ситуациях делать волатильность активов инвестороского портфеля ниже уровня, который бы он выбрал, если бы торговал своим имуществом, есть некоторая стабилизирующая функция опциона, она отчасти является контр мотивирующей. Опцион с большим проигрышем обеспечивает стимулы для чрезмерного принятия риска. Это может быть одной из причин назначения цены исполнения для опционов, которые включают в контракт заработной платы.

Lambert, Lanen, Larcker “Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy” , 1989

Ещё в 1987 году Lewellen et al. эмпирически выявили положительную зависимость коэффициента дивидендных выплат от той части компенсационного пакета менеджеров, которая не зависит от стоимости акции (фиксированная заработная плата и бонус, не завязанный на акции) и отрицательное влияние той части, которая поставлена в зависимость от неё. Данная работа подняла вопрос о влиянии характеристик вознаграждения менеджеров на их решения в отношении дивидендной политики.

Работа Lambert et al. (1989) развивает данную тему, акцентируя внимание исключительно на изменениях в дивидендной политике, вызванных первым опытом компании по внедрению опционов в качестве стимулов для менеджеров. Следуя выводам Lewellen et al. (1987) авторы рассматриваемой работы выдвигают гипотезу о том, что введение опционных схем подталкивает менеджеров к снижению дивидендных выплат по отношению к тому, который ожидался бы в отсутствии указанных схем. Ключевым допущением (в целом достаточно спорным) является то, что выплата дивидендов приводит к снижению стоимости акций, а следовательно, и опциона, выданного менеджеру, тем самым увеличивая его потери. Сразу следует отметить, что авторы исключают из рассмотрения в принципе такие вопросы, как 1) причины выплаты фирмой дивидендов и 2) причины применения опционных схем. Таким образом, в условиях экзогенно заданных дивидендов и опционов, авторы исследуют реакцию менеджеров на внедрение опционных схем, выражающуюся в изменениях дивидендной политике.

В выборку попали компании из списков Fortune 500 и Fortune 50 , которые за период с 1949 по 1978 год провели внедрение опционных схем (всего 221 компания). Существенное влияние на распространение опционов оказало принятие в 1950 году закона, согласно которому опционный доход облагается по более низкой ставке как доход от прироста капитала.

Авторы оговаривают ряд специфических характеристик принимаемых корпорациями в то время опционных схем:

1) включение опциона в компенсационный пакет может повлиять на решения менеджеров в отношении дивидендной политики в долгосрочной перспективе, поскольку период обращения опциона составляет 10 лет;

2) большинство компаний не учитывают возможное негативное влияние опционов на дивидендные выплаты, и свою очередь не обеспечивают менеджерам эквивалентную компенсацию их потерь от выплаты дивидендов (при этом, чтобы подобная компенсация была эффективной, она должна производиться ex-post);

3) практика показывает, что зачастую на момент исполнения опционы, выданные менеджерам, оказываются «в деньгах».

Для эмпирической проверки выдвинутой гипотезы была выбрана следующая процедура.

1. Построение регрессии для прогнозирования дивидендов по историческим данным (за 20 лет до внедрения опционов) на основе модели Marsh-Merton (1987).

,

где P(t) – цена акции, D(t) – размер дивидендов.

2. Использование коэффициентов, полученных из регрессии, для прогноза дивидендных выплат в течение 5 лет после внедрения опционов.

3. Расчет отклонений фактического размера дивидендов от предсказанных моделью.

4. Проверка на статистическую значимость.

5. Для устранения возможного влияния изменений дивидендной политики на рынке в целом, аналогичные шаги были проделаны с корректировкой рыночные показатели.

Проведя все необходимые вычисления, авторы находят подтверждение гипотезы негативного влияния внедрения опционных схем на дивидендные выплаты, а именно обнаруживается статистически значимое отрицательное отклонение фактических дивидендов от ожидаемых. Иными словами, фактические дивиденды, которые выплачиваются компанией после внедрения опционных схем, оказываются меньше, чем те, которые ожидались на основе исторической информации в условиях отсутствия опционов менеджерам, и эти результаты значимо отличны от нуля. Аналогичные выводы получены с использованием корректировок на рыночные тенденции в области дивидендной политики.

ВЫВОДЫ

Общее мнение об опционах предполагает, что опцион обеспечивает более сильную мотивацию действий менеджера, чем например, акции. Предполагается, выплачивая заработную плату опционами, можно создать стимул работников работать лучше, то есть курс акций компании будет зависеть от опциона, выданного сотруднику.

В статье Aboody «Market Valuation of Employee Stock Option» (1996) эмпирически опровергнута мотивирующая роль опцина. Автор показал, что фондовый опцион работника никак не влияет на курс акций, а если и влияет, то отрицательно. В начале vesting стадий, фондовый опцион дает положительный эффект, а на поздних дает отрицательный. Также эмпирически было выведено, что в маленьких фирмах бессмысленно выдавать опционы, как мотивирующий фактор, так как курс акций этих компаний не зависит от опционов работников, возможно потому, что инвесторы, которые вкладывают деньги в маленькие компании, не имеют представления об ESO. В больших компаниях есть отрицательный эффект опциона на курс акций.

В современных условиях, при которых происходит размывание понятия опциона, так как большинство фирмы используют его не для стимулирования менеджеров, а для изолирования их от риска и снижения налогов. Было выявлено, что если давать фондовый опцион работнику, то лучше назначать низкую цену исполнения, поскольку имена она мотивирует менеджера на рискованные вложения. Высокая цена стимулирует менеджера не вкладываться в рискованные проекты, и не на столько мотивирует его работать, как если бы это было его имущество. То есть высокая цена исполнения опциона – это контрмотивирующий эффект от фондового опциона, который выдают работникам. При этом низкая цена опциона мотивирует менеджера принимать на себя риск. К таким выводам пришли Young, Quintero в своей статье «The Design of Executive Stock Option» (1995).

Jennifer N. Carpenter в своей статье «Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite?» приходит к выводу, что опцион, выдаваемы менеджеру, мотивирует его снижать риск, и иметь низкую волатильность портфеля. При этом если проект явно проигрышный, для того чтобы менеджер не взял на себя чрезмерный риск, необходимо указывать цену исполнения в контракте.

Источники:

1. Aboody Daviv «Market Valuation of Employee Stock Option», Journal of Accounting and Economics №22, 1996, p.357-391.

2. Agrawal, Anup and Gershon Mandelker, 1987, “Managerial incentives and corporate investment and financing decisions”, Journal of Finance, #42

3. DeFusco 1990 “The Effect of Executive Stock Option Plans on Stockholders and Bondholders”

4. Jennifer N. Carpenter «Does Option Compensation Increase Managerial Risk Appetite?», The Journal of Finance, Vol. 55, No. 5. (Oct., 2000), pp.2311-2331

5. Jensen, Michael C. and William H. Meckling, 1976, “Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs, and ownership structure”, Journal of Financial Economics,# 3

6. Lambert, Lanen, Larcker “Executive Stock Option Plans and Corporate Dividend Policy” The Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol.24, №4, 1989

7. Leslie Young, Socorro M. Quintero «The Design of Executive Stock Option» Managerial and Decision Economics, Vol. 16, No. 2. (Mar. – Apr., 1995), pp. 129-143

8. Levmore Saul, “Puzzling Stock Options and Compensation Norms”, University of Pennsylvania Law Review, vol. 149, #6, 2001

[1] Haugen and Senbet (1981)